Strategy创始人Michael Saylor近日再次披露，公司通过出售股票筹集资金后继续增持比特币。这一操作迅速引发市场关注，因为自2026年8月18日以来，Strategy新增比特币仓位中的绝大部分，均来自对MSTR普通股股东的持续稀释。
根据披露信息，Strategy在7月31日曾向普通股股东明确表示：公司不会在低于2.5倍mNAV的情况下发行MSTR普通股，除非用于支付利息和股息。然而，仅仅两周后的8月18日，这一表述被修改为在“公司认为有利时”可以继续增发。此后，公司迅速恢复了通过ATM方式出售股票融资的节奏。
增发融资成比特币买入主力来源
数据显示，自8月18日以来，Strategy累计通过增发3,278,660股MSTR，获得约11.327亿美元净融资，并用这笔资金买入约10,010枚BTC。若将优先股融资等其他筹资方式一并计算，公司同期总计投入约12.056亿美元用于购买比特币，而其中由MSTR普通股增发直接提供的资金占比达到94%。
从持仓变化看，Strategy在8月18日持有629,376枚BTC，目前增至640,031枚BTC。这意味着过去一段时间新增的比特币储备，几乎完全建立在股权融资尤其是普通股稀释之上。
分阶段来看，公司在8月18日至24日期间增发875,301股，募得约3.099亿美元；8月26日至9月1日增发1,237,000股，募得约4.253亿美元；9月2日至7日再增发591,606股，募得约2.005亿美元；9月8日至21日增发227,401股，募得约8060万美元；9月22日至28日再融资约1.164亿美元，对应增发347,352股。
值得注意的是，此前数轮融资所得几乎都被快速投入比特币买入，但9月22日至28日期间募集的资金并未完全用于购币。报道指出，这一阶段约1.281亿美元净融资中，仅有17.2%已被用于购买BTC，显示公司可能需要保留部分现金，以应对优先股股息等现金义务。
MSTR表现跑输BTC，市场质疑“稀释换增持”逻辑
Strategy一直被市场视为典型的“比特币储备公司”，其估值逻辑之一就在于能否持续为股东带来每股对应BTC资产的增厚。然而，从近期市场表现看，这种通过增发换取比特币的策略，并未转化为股票相对BTC的超额表现。
自8月18日收盘价363.60美元以来，MSTR股价截至报道发布时已下跌超过10%；而同期比特币仅下跌约2%。换言之，MSTR相对于BTC的表现落后达到800个基点。在公司重新启动ATM增发后，普通股总股本已扩大约1.2%，但股票并未因增持BTC而获得市场更高溢价，反而明显跑输其核心参照资产。
对投资者而言，这一结果意味着一个关键问题：如果公司通过持续稀释股份换取更多比特币，却不能提升每股价值或至少维持对BTC的相对收益，那么融资增持策略的有效性将受到更严格审视。尤其是在MSTR长期被视为“杠杆化BTC敞口”的背景下，股东更关心的并非公司是否买入更多比特币，而是这些操作是否真正改善了股东的风险收益比。
治理承诺反复，或加剧投资者担忧
此次争议的另一个焦点，在于公司此前给出的融资约束承诺仅维持了约两周便被调整。7月31日的表态曾被视为对普通股股东的保护，因为其本质上限制了在较低mNAV区间内继续增发的空间。但在8月18日，公司改变口径后，相关保护迅速失效。
报道还指出，自2024年12月以来，MSTR并未脱离1至2.5倍mNAV交易区间，而这一范围恰恰是公司在7月31日曾明确表示不会进行普通股发行的区间。如今，公司不但恢复增发，而且持续利用该机制买入BTC，这无疑会引发部分投资者对管理层资本配置纪律和沟通一致性的疑问。
从市场影响看，短期内Strategy继续增持BTC，可能强化其作为机构级比特币持仓平台的定位，并在比特币价格走强时保留一定弹性。但另一方面，若MSTR持续通过股权融资获取BTC，而股价表现又长期落后于BTC本身，市场或将重新评估其溢价基础。对于偏好直接持有比特币的投资者而言，MSTR作为替代投资工具的吸引力可能下降；而对于权益投资者来说，稀释压力、融资节奏和公司治理透明度将成为更重要的观察指标。
总体来看，Strategy目前仍在坚定执行“融资买币”路线，但最新数据表明，这一路线正在遭遇来自资本市场的现实检验。未来若比特币价格强势反弹，MSTR或许仍有机会重新证明其策略合理性；但在当前阶段，94%的购币资金依赖普通股增发以及股价相对BTC落后800个基点，已足以让投资者对这套模式的可持续性保持谨慎。