2025年，Circle和Bullish的上市点燃了加密货币交易所进军华尔街的IPO浪潮。这些公司高呼监管成熟、机构入场、收入多元，试图证明行业已从投机乐园蜕变为合法金融基础设施。然而，加密货币研究机构Kaiko最新分析指出，一个根本问题贯穿始终：比特币价格依然是决定交易所成败的隐性主宰者。
IPO窗口重开：华尔街的短暂狂欢
2025年的IPO市场确实亮眼。Circle在6月以每股31美元定价上市，募资10.5亿美元，完全稀释后估值约80亿美元，首日大涨。两个月后，Bullish以每股37美元（高于发行区间）募资超11亿美元，估值逼近132亿美元。投行们成功兜售了“监管进步、机构深化”的叙事，让投资者相信加密公司不再是边缘初创企业。
但这些数字掩盖了一个结构性疑问：当驱动所有交易活动的底层资产——比特币——陷入沉寂时，交易所能否维持收入？2026年初，Gemini给出了令人不安的答案。
Gemini之殇：从抢手货到暴跌75%
2025年9月，Winklevoss兄弟将Gemini的IPO发行价区间上调，目标估值高达30.8亿美元。然而到了2026年初，股东诉讼指控公司上市期间误导投资者：Gemini宣布裁员25%、退出部分市场，并预计录得大幅年度亏损。其股价较28美元的IPO发行价暴跌超75%。根据提交文件，仅2025年上半年，Gemini净亏损就达2.825亿美元。
这一案例清晰揭示：一旦比特币行情逆转，加密交易所会从超额认购迅速沦为“周期牺牲品”。其机制在于，交易所主要收入仰仗交易量，而比特币的状态（大涨带来零售热情、机构调仓、山寨币投机、高波动率）直接决定整个行业的交易活跃度。当比特币停滞，全行业交易量萎缩，此前支撑高估值的手续费收入便急剧缩水。
Kraken冻结IPO：窗口关闭的征兆
Kraken的IPO进程更是典型例证。2025年11月，这家估值约200亿美元的交易所秘密递交上市申请，计划2026年一季度登陆美股。其2025年Q3数据一度辉煌：营收6.48亿美元，调整后EBITDA 1.786亿美元，平台交易量5768亿美元。然而到2026年3月，路透社报道Kraken已冻结IPO计划，消息人士称其将等待市场条件改善。这一延迟使得整个IPO浪潮成为一场公投：窗口能否独立于比特币方向保持敞开？
比特币：隐形的承销商、做市商与最终审判官
Kaiko的分析强调，2025年浪潮引入了一个重要的分析区别：Circle与交易所本质上不同。Circle的业务依赖于稳定币流通量、USDC储备利息及支付基础设施，这些收入来源基本不依赖交易量或比特币波动。而交易所的收入结构则随加密市场活动起伏，是典型的顺周期特征。基础设施公司如CME集团能够获得高倍数估值，正是因为其盈利穿越市场周期。加密交易所现在要求同等待遇，但其业务在比特币失去动力时就会崩溃。
公开市场投资者每天都在重新定价股票，而这正是上市交易所面临的特殊困境。私人资本可以等待一个冬天，但公众股东往往等不了。那些能在季度盈利审查中存活下来的交易所，必须具备真正多元的收入来源——衍生品、托管、机构服务和质押，而非依赖现货交易量支撑业务。目前看来，没有一家交易所能够完全做到这一点。
结语：加密交易所IPO浪潮仍有动能，但仅仅证明“撑过了上一个熊市”已不够。公众投资者需要看到它们在下一个熊市中依然能赚钱的硬证据。在此之前，比特币仍是这个行业的承销商、做市商和最终审判官，无论华尔街是否喜欢。