2025年，Circle与Bullish先后以数十亿美元估值登陆纳斯达克和纽交所，标志着加密行业正加速融入传统金融体系。然而，Kaiko最新研究泼下一盆冷水：这些交易所的收入、投资者情绪乃至公开市场估值，无一不紧紧跟随比特币价格波动——即便它们在招股书中极力淡化这一关联。
当比特币强势上攻时，交易所交易量激增、上市加速、华尔街慷慨给予溢价；一旦比特币停滞或回调，收入预期迅速坍缩，所谓“金融基础设施”的故事便无人买账。2026年，任何参与加密IPO的投资者都必须回答一个问题：当比特币“不配合”时，这些交易所还能产生可持续的收益吗？
IPO窗口重开：繁荣之下的结构性疑问
2025年的加密IPO热潮绝非偶然。6月，稳定币发行商Circle以每股31美元的价格完成超额认购，融资10.5亿美元，完全稀释估值约80亿美元，首日即大涨。8月，交易所Bullish以每股37美元的发行价募资超11亿美元，估值接近132亿美元。投行们毫不掩饰地推销一个成熟叙事：监管环境改善、机构参与加深、加密企业已不再是上一轮周期中的边缘初创公司。
然而，牛市掩盖了一个结构性缺陷：IPO市场往往要等到财报季才能直面它——当驱动所有交易活动的底层资产——比特币——选择“沉默”时，交易所能否维持收入？Gemini率先给出了令人不安的答案。
2025年9月，Winklevoss兄弟将Gemini的IPO定价区间上调，目标估值达30.8亿美元。但仅到2026年初，就出现股东诉讼，指控公司在IPO期间误导投资者：Gemini宣布裁员25%、退出部分市场、预计年度大幅亏损，股价较28美元的发行价暴跌超75%。据CryptoSlate此前报道，Gemini在2025年上半年净亏损已达2.825亿美元。这生动展示了从“超额认购”到“比特币周期牺牲品”的速度有多快。
这种逆转机制同样适用于所有排队上市的交易所。加密交易所的绝大部分收入来自交易活动，而比特币依然主导着人们交易的意愿：比特币上涨催生散户激情、机构调仓、山寨币投机和全市场高波动，这些直接转化为交易所的手续费。一旦比特币停滞，全行业交易量萎缩，支撑高估值的手续费便显著缩水。尽管公开市场叙事将交易所包装成“不分市场方向、只赚手续费”的中立基础设施，但运营现实是：多数交易所仍依赖金融业最具情绪性的资产来吸引用户。
比特币作为“承销商”：Kraken的延迟与Circle的例外
Kraken的IPO历程是另一个典型例证。2025年11月，该交易所秘密向美国监管机构提交上市申请，目标2026年一季度上市，此前以200亿美元估值完成新一轮融资，投资者包括Jane Street和Citadel Securities。其Q3业绩创纪录：收入6.48亿美元、调整后EBITDA 1.786亿美元、平台交易量5768亿美元。但到2026年3月，路透社报道Kraken已冻结IPO计划，消息人士称可能会在市场条件改善后重新考虑。Kraken的延迟将整个IPO浪潮变成了一场公投：窗口期能否自主开放，还是比特币方向仍是最终决定因素？
2025年IPO潮引入了一个关键的分析区分：Circle模式与交易所模式，华尔街可能最终会给它们完全不同的估值。Circle的业务与稳定币流通量、USDC储备的利息收入及支付基础设施挂钩，这些收入来源在很大程度上与高交易量或比特币驱动的波动脱钩。而交易所的收入随加密市场活动波动，而非固定收益。传统基础设施公司如CME Group和洲际交易所之所以享有高倍数估值，正是因为它们的收入能穿越市场周期。
加密交易所目前正要求获得同等对待，但其业务却在比特币失去动力时迅速崩塌。下一阶段的公开市场加密上市，可能将稳定币基础设施公司（能声称类似CME的收入特征）与交易所运营商（其收入在条件恶化时显得更为周期性）分开。公开投资者每天都在为股票重新定价，这就是交易所上市后面临的特殊困难。私人资本可以等待一个熊市，而公众股东通常不会。那些能在季度财报审查中生存下来的交易所，需要展示真正多元化的收入：衍生品、托管、机构服务和质押，而非仅依赖现货交易量。
加密交易所IPO浪潮依然有动力，但仅凭“我们熬过了上一个熊市”已不足以说服公众投资者。他们需要证据证明这些交易所能够通过下一个熊市赚钱。在审计过的季度报告中看到这种证据之前——无论华尔街喜欢与否——比特币依然是该行业的承销商、做市商和最终裁判。