2025年，Circle和Bullish的上市让加密货币行业欢呼雀跃，似乎标志着行业已从投机狂潮蜕变为受华尔街认可的成熟金融基础设施。交易所们争相登陆公开市场，高薪聘请投行家、设立合规部门，强调监管合规、机构流量和多元化收入。然而，Kaiko的最新研究泼了一盆冷水：交易所的交易活动、投资者情绪和公开市场估值，依然与比特币价格深度捆绑，这种依赖远比它们试图展示的要强烈得多。
2025年IPO窗口重启：繁荣的表象
从表面看，2025年确实是交易所IPO的丰收年。Circle在6月以每股31美元的价格完成超额认购的IPO，融资10.5亿美元，完全稀释估值约80亿美元，上市首日股价飙升，机构投资者对合规加密敞口的胃口清晰可见。紧随其后的Bullish在8月以每股37美元的价格募资超11亿美元，上市估值近132亿美元。投行家的叙事很动听：监管改善、机构参与深化，加密公司已不再是前一轮周期的边缘初创企业。
这些数字背后的热情是真实的。但繁荣掩盖了一个结构性问题——当驱动所有交易活动的底层资产（比特币）陷入沉寂时，交易所能否维持收入？Gemini的IPO给出了一个令人不安的答案。2025年9月，Winklevoss兄弟将Gemini的IPO价格区间上调，目标估值高达30.8亿美元。然而到2026年初，股东诉讼指控公司在IPO期间误导投资者：公司宣布裁员25%、退出部分市场，并预计年度重大亏损，股价较28美元的发行价下跌超过75%。正如CryptoSlate报道，Gemini仅在2025年上半年就录得2.825亿美元净亏损。从超额认购到比特币周期牺牲品，转变速度之快令人咋舌。
比特币作为承销商：交易所收入的真实引擎
理解这一逆转机制至关重要，因为它适用于当前排队上市的所有交易所。加密货币交易所的绝大部分收入来自交易，而比特币依然决定着人们是否愿意交易。比特币上涨带来零售热情、机构重新配置、山寨币投机和整个资产类别的高波动性，这些直接转化为交易所的手续费收入。当比特币停滞，全行业交易量萎缩，支撑高估值的手续费收入骤然变薄。尽管公开市场推销将交易所描绘成中立的基础设施，无论市场方向如何都能收取费用，但运营现实是：它们仍然依赖金融界最具情绪性的资产来吸引用户。
Kraken的IPO进程是另一个例证。2025年11月，Kraken秘密提交了美国上市申请，目标2026年第一季度，此前估值200亿美元，并获得Jane Street和Citadel Securities的投资。2025年第三季度的数据支持这一叙事：收入6.48亿美元，调整后的EBITDA为1.786亿美元，平台交易量5768亿美元，均为创纪录水平。然而到2026年3月，路透社报道Kraken已冻结IPO计划，消息人士称公司可能在市场条件改善后重新考虑。Kraken的延迟使整个IPO浪潮成为一场公投：窗口是否按自身条件保持开放，还是比特币的方向仍是决定性因素。
市场影响与未来分化
2025年浪潮带来的最重要分析区别，在于Circle与交易所之间。华尔街最终可能会对它们截然不同地定价。Circle的业务与稳定币流通量、USDC储备利息收入及支付基础设施挂钩，这些收入流基本与交易量或比特币驱动的波动性脱钩。而交易所的结构截然不同，其收益随加密市场活动波动，而非对抗固定收益率。像CME集团和洲际交易所这样的基础设施公司之所以能获得溢价倍数，正因为它们的收益在整个市场周期中保持稳健。
加密交易所目前正要求获得类似待遇，却运营着当比特币失去动力时就会崩溃的业务。下一阶段公开上市的加密公司，可能会将稳定币基础设施公司（可声称具有CME式收益特征）与交易所运营商（在市场恶化时收入周期性更明显）区分开来。公开投资者每天都在重新定价股票，这是交易所上市后面临的特殊困难。私人资本可以等待一个冬天，而公众股东往往没有耐心。能在季度收益审查中生存下来的交易所，将是那些能够展示衍生品、托管、机构服务和质押等真正多元化收入来源的平台，而非仅依赖现货交易量支撑业务。
加密货币交易所IPO浪潮仍保留着动能，但仅仅声称“我们挺过了上一个熊市”已不再足够。公众投资者需要的是能够在下一次熊市中盈利的证据。在季度审计报告提供这种证据之前，比特币仍然是该行业的承销商、做市商和终极审判者——无论华尔街是否喜欢。