Circle Internet Group的股价在过去一周内蒸发了约四分之一，从3月24日开盘价约126美元跌至周末收盘的93.6美元，跌幅达26%。这一暴跌并非市场过度反应，而是三大未消化的压力正在动摇公司投资逻辑的核心基础。
一、参议院法案悬剑：被动收益禁令直击命门
3月24日当天，两则坏消息同时降临：参议院一份草案文本可能禁止稳定币向持有者分配被动收益，同时竞争对手Tether宣布首次聘请大型会计事务所审计其储备。参议院草案的完整文本预计将在本周公开，随后于4月下半月进行银行委员会标记，立法者已明确表示该法案必须在此之前完成，否则将推迟至中期选举后。
分析师指出，被动收益（passive yield）是导致零售用户在Coinbase上持有USDC的最大原因之一。Four Pillars研究员Siwon Huh表示：“如果禁止被动收益，USDC将失去其核心套利交易模式。”他认为，转向基于活动的奖励机制需要“全新用户参与结构”，至少需要一年时间，并可能流失大量零售用户。
二、Tether审计威胁：USDC机构市场份额面临5%-15%流失
与此同时，Tether聘请Deloitte审计其储备，对Circle构成更直接的竞争威胁。Zeus Research分析师Dominick John估计，若Tether获得Deloitte的干净审计意见，USDC可能在短期内损失5%至15%的机构市场份额，主要来自对收益不敏感但看重流动性和感知的流动性资金。若想撬动更大份额，则需要“长期储备的持续证明”。
Circle此前凭借合规透明优势吸引机构客户，而Tether一旦补齐审计短板，USDC的“合规溢价”将大幅缩水。
三、商业模式忧虑：从“收益引擎”转向“使用驱动”
下跌不仅源于具体事件，更反映出市场对Circle商业模式可持续性的深层担忧。分析师Dominick John指出，如果收益禁令落地，Circle业务将被迫转向“使用驱动型经济”。基于活动的奖励虽能推动流量，但没有了“收益引擎”，公司可能面临“利润率降低和资产负债表粘性减弱”的困境，转型需要2至4个季度重置，并花上18个月才能稳定。
Tiger Research高级分析师Ryan Yoon则认为，围绕CLARITY Act的共识使得“稳定币发行体几乎不可能采用传统银行存款和利润分享模式”，这从根本上限制了Circle的结构性上行空间。不过，他也指出Circle的优势在于深度融入机构金融和B2B生态系统，拥有“充足的财务缓冲来吸收监管不确定性”，因此当前下跌未必代表公司价值的最终衰退。
市场影响与展望
尽管股价重挫，但值得注意的是，USDC的流通量在整体市场低迷期间仍创下历史新高，这表明持有者更多将其视为支付工具而非单纯收益产品。Siwon Huh认为，这一现象暗示股价下跌可能过高估计了实际风险。
短期来看，三大压力中的任何一项都可能进一步发酵：参议院法案的公开文本、Tether审计结果、以及Circle如何调整其经济模型。若禁令落地，Circle必须重新构建用户激励体系，而这将耗费大量资源并考验其执行能力。若Tether审计顺利通过，USDC在机构端的市场份额可能加速流失。
长期来看，Circle仍拥有强大的合规护城河和机构合作伙伴网络，但若无法在监管框架下找到可持续的盈利模式，其估值逻辑将面临根本性重构。投资者需密切关注4月参议院听证会及后续法案走向。