CoinEx创始人杨海坡近日发布一份系统性分析，对加密货币行业的长期前景提出了相当悲观的判断。他直言，当前以比特币为核心的加密市场结构并不具备可持续性，尤其是在市场已发展到万亿美元级别后，继续维持高估值将面临越来越大的现实约束。在他的表述中，来自现有市值的大幅回落几乎是“不可避免”的结局。
质疑比特币长期价值支撑
杨海坡在分析中指出，比特币本身不具备生产性收益，不产生消费价值，也缺乏传统意义上的货币功能，因此难以在长期维持现有叙事支撑。他特别反对将比特币简单类比黄金，认为黄金之所以能够长期承载价值，不仅因为其稀缺性，还在于其物理用途以及在人类历史中长期充当货币的角色。相比之下，比特币在现实经济中的功能定位并不稳固。
他进一步回顾称，比特币早期曾在暗网支付、跨境转账和小额支付等场景中具备一定实用性，但随着区块大小之争后路线逐渐清晰，这些功能被不断弱化。按照他的说法，比特币由此从一种“有缺陷的货币”，演变为一个更加纯粹的投机性资产。这一变化意味着，其价格更多依赖市场情绪和资本流入，而非真实使用需求。
安全模型与“HODL”叙事的矛盾
在比特币网络机制层面，杨海坡还提出了一个常被讨论但仍具争议的问题：随着区块奖励持续下降，系统最终将越来越依赖交易手续费维系矿工激励与网络安全。然而，这种逻辑与长期持有、减少流通的“HODL”叙事之间存在明显张力。若用户倾向于囤币而非频繁交易，手续费基础就可能不足；而若要维持更高手续费收入，又需要更活跃的链上使用场景，这与当前市场的主流持币文化并不完全一致。
“负和系统”判断引发关注
在对行业整体经济结构的评估中，杨海坡给出了更尖锐的观点。他将加密行业定义为一个“负和系统”，并称该行业每年有大约350亿至500亿美元的固定成本流出体系之外。这些成本主要分布在矿业、交易所、项目方以及其他服务商环节。按照他的判断，行业从外部世界真正获得的收入非常有限，而交易手续费、代币发行和二级市场交易，大多是在系统内部循环。
换言之，在他看来，这个市场维持运转的关键并非稳定的外部现金流，而是持续不断的新投资者入场。一旦新增参与者减少，资金接续能力就会下降，价格体系也可能因此承压。这一判断使他将加密市场类比为赌场产业：交易所像赌场，矿工像基础设施提供方，项目方则像一张张赌桌。杨海坡认为，若用“金融革命”或“未来金融”这类宏大叙事包装行业，容易扭曲投资者对实际风险的认知。
累计成本与流动性脆弱性
在数据层面，杨海坡给出的估算同样颇具冲击力。他表示，截至目前，加密行业累计运营成本约已达到5000亿美元；若再叠加个人投资者支出、黑客攻击损失以及各类处罚，整体“无谓损失”可能已经超过1万亿美元。尤其在矿业领域，他认为大量支出最终主要流向电力与设备，难以形成持久价值沉淀，资源消耗水平也已接近不可持续。
他还估算，当前加密货币市场约2.5万亿美元的总市值，实际“流通价值”可能仅约1.6万亿美元。而系统内可代表流动性的稳定币和法币余额合计大致只有2000亿美元。这意味着，整个市场在有效流动性层面可能存在约8倍的杠杆特征。一旦只有一小部分投资者集中退出，就可能引发显著的流动性压力，甚至出现价格踩踏。
ETF与机构资金是否已接近“最后一波”
在资金来源问题上，杨海坡认为，市场可持续性的核心前提是外部新增资本持续流入，而ETF和机构投资者，可能已经构成近年来最重要、也可能是“最后一波”大规模增量资金。若未来新资金进入速度放缓，整个系统将开始经历“净价值流失”，并最终推动加密市场出现大幅调整。
不过，他并未认为加密资产会完全归零。杨海坡承认，抗审查性、无需许可转移等特性，仍将为部分加密资产提供底层价值支撑，因此市场或许会形成某种“底部区间”。但在他看来，想要长期维持当前的万亿美元级别估值，难度将越来越高。
市场影响分析：悲观论调或加剧分化
从市场影响看，这类来自行业资深从业者的悲观论述，短期内可能强化投资者对估值泡沫、流动性风险及长期商业模式的担忧，尤其会影响对高估值山寨资产、缺乏真实现金流项目以及高成本挖矿业务的风险定价。对于比特币而言，相关观点未必立刻改变市场方向，但可能在宏观流动性趋紧或新增资金放缓时，被市场重新放大。
另一方面，杨海坡的分析也可能推动市场进一步分化：一类资金会更加偏向比特币、稳定币等相对成熟资产，另一类则会更加重视真实应用、收入模型和可持续现金流。对于行业而言，这番表态更像是一种压力测试——当叙事红利减弱之后，加密资产究竟还能依靠什么维持估值，将成为未来周期中最关键的问题之一。
整体来看，这篇分析并非简单唱空，而是对加密市场资金结构、价值来源与长期稳定性的集中拷问。在当前行业仍处于高波动和高预期并存的环境下，这种质疑无疑会持续引发广泛讨论。