2025年，Circle和Bullish的重磅IPO一度让市场相信加密行业已成熟到足以登陆华尔街。然而，Kaiko的最新研究揭示了一个不容忽视的现实：交易所的交易活动、投资者情绪以及公开市场估值，依然与比特币价格紧密绑定，多数交易所试图掩盖这一点。
IPO窗口重开：繁荣之下的结构性疑问
Circle在2025年6月以每股31美元定价，募资10.5亿美元，完全稀释估值约80亿美元；Bullish紧随其后，以每股37美元募资超11亿美元，估值约132亿美元。这波IPO热潮向机构投资者传递了清晰信号：监管改善、机构参与加深，加密公司已不再是上一周期的边缘初创企业。
但繁荣掩盖了一个核心问题：当推动交易活动的核心资产——比特币——陷入沉寂时，交易所能否维持收入？Gemini给出了令人不安的答案。2025年9月，Gemini将IPO价格区间上调至估值30.8亿美元，但到2026年初，股东诉讼指控其在IPO期间误导投资者——公司宣布裁员25%、退出部分市场，并预计年度重大亏损，股价较28美元的发行价暴跌超75%。正如CryptoSlate报道，Gemini仅在2025年上半年就录得2.825亿美元净亏损，暴露了在投机情绪逆转时，交易所从超额认购到沦为比特币周期牺牲品的速度之快。
比特币充当承销商：交易所的周期性困境
Kraken的IPO时间线进一步证实了这一点。2025年11月，Kraken秘密提交美国上市申请，目标2026年第一季度，估值约200亿美元；2025年第三季度营收6.48亿美元，调整后EBITDA 1.786亿美元，平台交易量5768亿美元，均创纪录。但到2026年3月，路透社报道Kraken已冻结IPO计划，消息人士称其将在市场条件改善时重新评估。这一延迟使得整个IPO浪潮的走向成为比特币方向的函数——而不是行业成熟度自身决定的。
稳定币 vs 交易所：估值逻辑的分化
2025年IPO浪潮中最重要的分析区分来自Circle与交易所之间的业务本质差异。Circle的收入源于稳定币流通量、USDC储备利息和支付基础设施，这些与交易量或比特币波动基本脱钩。而交易所的收入随加密市场活动波动，与固定收益无关。基础设施公司如CME和洲际交易所之所以享有高溢价倍数，正是因为它们的盈利能穿越市场周期。
加密交易所目前要求与CME类似的基础设施估值，但其业务却在比特币失去上涨动力时迅速萎缩。公开投资者每天都在重新定价股票，这恰恰是上市后面临的严峻考验。私人资本可以等待寒冬过去，但公众股东往往无法容忍季度业绩的下滑。能够生存下来的交易所，将是那些能通过衍生品、托管、机构服务和质押实现收入多元化、而非依赖现货交易量的平台。
市场影响分析：比特币仍是最终裁判
加密交易所IPO浪潮依然存在，但仅凭“挺过上一轮熊市”已经不够——投资者需要看到在下一个熊市中盈利的实质性证据。在审计后的季度报告出现之前，比特币仍然是加密行业的承销商、做市商和最终裁判，无论华尔街是否喜欢。对于2026年参与加密IPO的投资者而言，核心问题是在比特币不配合时，这些交易所能否产生持续盈利。这可能导致市场分化：稳定币基础设施公司可能获得高估值，而交易所运营商则需证明其收入能跑赢比特币周期。