2025年，随着Circle与Bullish相继完成颇受关注的上市交易，加密行业一度向华尔街释放出明确信号：这个曾被视为高波动、强投机的市场，正在迈向更成熟的金融基础设施阶段。交易平台开始强调合规建设、机构业务、收入多元化以及穿越熊市的能力，希望以此赢得传统资本市场的长期认可。
然而，Kaiko的最新研究指出，一个关键现实并未改变：加密交易所的交易活跃度、投资者风险偏好以及二级市场估值，依旧在很大程度上受比特币价格驱动。换句话说，尽管上市文件和路演材料不断突出“平台化”“基础设施化”定位，但多数交易所的经营基本面仍未真正摆脱比特币周期。
2025年IPO窗口重启，乐观情绪快速升温
从表面看，2025年是加密企业登陆���本市场的理想时点。Circle于2025年6月以每股31美元完成扩大规模的IPO，融资10.5亿美元，按完全稀释口径估值约80亿美元。其在纽交所上市首日表现强劲，显示机构投资者对受监管的加密敞口具备明显兴趣，且对估值并不过分敏感。
随后，Bullish在2025年8月以上限之上定价，发行价为每股37美元，募资超过11亿美元，上市时总估值接近132亿美元。这一系列交易强化了市场判断：随着监管环境改善、机构参与加深，加密公司已不再只是上一轮周期中的边缘创业项目，而是有机会成为资本市场认可的新型金融企业。
但IPO热潮掩盖了一个更深层的问题：当推动交易活跃度的核心资产——比特币——进入横盘或回调阶段时，交易所是否还能维持稳定盈利？这一问题通常不会在上市首日被充分定价，却会在财报季迅速浮出水面。
Gemini案例暴露交易所商业模式脆弱性
Gemini的经历正好说明了这一点。2025年9月，Gemini上调IPO价格区间，目标估值最高达到30.8亿美元，反映出加密行情高涨期间投资者的真实热情。然而进入2026年初，公司很快陷入压力：股东诉讼指控其在IPO前后误导投资者，而公司此前已宣布裁员25%、退出部分市场，并预计将出现显著年度亏损。
根据报道，Gemini在2025年上半年净亏损2.825亿美元，且股价较28美元的IPO价格已下跌超过75%。这一转变说明，交易所在牛市中可以迅速获得超额认购与高估值，但一旦市场情绪反转，商业模式对交易量的依赖就会被迅速放大。
其核心机制并不复杂：交易所绝大部分收入来自用户交易行为，而比特币仍是驱动整个加密市场交易意愿的关键变量。比特币上涨时，散户情绪升温、机构仓位调整增加、山寨币投机活跃、整体波动率走高，这些都会直接推升平台手续费收入。反之，当比特币缺乏趋势甚至转弱，全行业成交量往往同步收缩，依赖现货交易费支撑估值的逻辑也会迅速松动。
Kraken暂缓上市，凸显市场对周期依赖的担忧
Kraken的IPO进程也提供了类似观察样本。2025年11月，Kraken被曝已秘密提交美国上市申请，并计划于2026年第一季度推进。当时公司在一轮融资后估值达到200亿美元，参与方包括Jane Street和Citadel Securities。其2025年第三季度业绩也相当亮眼：营收达到6.48亿美元，调整后EBITDA为1.786亿美元，平台交易量达5768亿美元，均创下纪录。
不过到2026年3月，据路透社报道，Kraken已暂停IPO计划，并表示可能在市场条件改善后重新考虑上市。时间点的变化极具象征意义：即使一家拥有较强品牌、机构资本背书和创纪录财务表现的交易所，也难以在比特币动能减弱时顺利穿越公开市场审核与估值重估。
Circle与交易所，华尔街或将区别定价
值得注意的是，市场可能会越来越明确地区分稳定币基础设施公司与交易所运营商。Circle的业务更依赖USDC流通规模、储备资产利息收入以及支付基础设施，这些收入来源与高频交易量、比特币波动并非强绑定。相比之下，交易所的利润结构天然更具周期性，其盈利往往与市场活跃度同步波动。
这也是为什么传统市场中，像CME Group或洲际交易所这类基础设施企业能够获得较高估值倍数——因为它们的盈利能力在不同市场周期中相对更稳定。而加密交易所若希望获得类似估值待遇，就必须证明自己不仅依赖现货交易费，还能通过衍生品、托管、机构服务、质押等业务形成更加均衡的收入结构。
市场影响：公开市场更看重“穿越下行周期”的证据
从市场影响看，这一研究结论可能对未来加密IPO节奏和定价方式产生直接影响。首先，投资者对“合规平台”“行业基础设施”的叙事将更加谨慎，单靠牛市阶段的高交易量和乐观预期，已不足以支撑长期高估值。其次，后续准备上市的交易所可能需要在招股书和财报中提供更充分证据，证明其收入并非单一押注比特币行情。
对于二级市场投资者而言，评估加密交易所股票时，不能只看短期营收和交易量数据，更应关注这些数据是否建立在可持续的业务多元化之上。公开市场每天都会重新定价，私募资本可以等待寒冬过去，但上市公司股东通常不会给予同样耐心。
总体来看，加密IPO浪潮并未结束，但市场标准已经明显提高。交易所若要真正获得华尔街长期认可，关键不再是“是否成功熬过上一轮熊市”，而是能否通过经审计的季度业绩证明：即便比特币不再一路上涨，企业依旧能够维持稳健盈利。在这一证据出现之前，比特币仍然是加密交易所估值、收入与市场情绪的最终决定因素。