2025年，随着Circle与Bullish相继完成高关注度上市，加密行业一度向华尔街释放出明确信号：这个曾被视为高波动、强投机的市场，似乎正在成长为更成熟的金融基础设施。交易平台纷纷强化合规、机构业务与多元收入的叙事，希望证明自己不再只是牛市周期中的受益者，而是可以穿越周期、持续创造现金流的金融企业。
然而，Kaiko的最新分析指出，这一轮加密IPO热潮存在一个难以回避的核心问题——无论是交易活跃度、投资者风险偏好，还是二级市场给出的估值水平，许多加密交易所仍然高度依赖比特币价格表现。换言之，行业试图讲述“基础设施化”的故事，但市场最终仍在用比特币周期来定价这些公司。
2025年IPO窗口为何重启
从表面上看，2025年确实是加密企业冲击公开市场的理想年份。Circle于2025年6月以上调后的价格每股31美元完成IPO，募资10.5亿美元，完全摊薄估值约80亿美元。其在纽交所上市首日股价大涨，显示机构投资者对于“受监管的加密敞口”有着明显兴趣，且对估值并不特别敏感。
随后，Bullish在2025年8月以上限之上的价格每股37美元发行，募资超过11亿美元，上市时总估值接近132亿美元。在当时的市场环境下，投行的推介逻辑相当完整：监管环境改善、机构参与加深、加密公司不再只是边缘创业项目，而正在成为新金融体系的一部分。
正是在这样的背景下，更多交易平台加快了上市进程。它们普遍强调自己拥有合规能力、机构客户、托管服务、衍生品布局以及更丰富的收入结构，试图向传统资本市场证明，交易所已经不再是单纯依靠散户现货交易吃饭的高波动业务。
问题在于：收入仍与比特币强绑定
尽管叙事不断升级，但现实的经营逻辑并没有完全改变。大多数加密交易所的主要收入，依旧来自用户交易产生的手续费。而真正能够驱动市场大规模交易的资产，仍然是比特币。
当比特币上涨时，散户情绪迅速升温，机构开始重新配置仓位，山寨币投机交易同步活跃，整个市场波动率抬升，最终推动平台成交量增长，交易所手续费收入也随之扩张。反之，一旦比特币进入横盘或回调阶段，全行业成交量往往迅速收缩，交易平台此前支撑高估值的收入预期也会明显下调。
这意味着，交易所虽然在资本市场上试图被包装为“中性基础设施”，即无论涨跌都能稳定收费，但其真实经营表现仍与市场活跃度强相关，而市场活跃度又在很大程度上取决于比特币是否具备足够强的趋势与波动。
Gemini案例暴露周期风险
Gemini的经历，正是这一问题的典型写照。2025年9月，Winklevoss兄弟推动Gemini提高IPO定价区间，公司目标估值最高达到30.8亿美元，反映出加密牛市期间投资者需求确实强劲。
但到了2026年初，情况急转直下。股东诉讼指控称，投资者在IPO阶段可能被误导，因为公司随后披露了裁员25%、退出部分市场以及预计出现显著年度亏损等信息。与此同时，该公司股价较28美元的IPO发行价已下跌超过75%。
根据报道，Gemini仅在2025年上半年就已披露2.825亿美元净亏损。这一案例说明，在比特币行情转弱、市场情绪降温时，一家原本受到热捧的加密交易平台，可以非常迅速地从“明星上市公司”变成典型的周期受害者。
Kraken延后上市释放更强信号
Kraken的上市节奏变化，则进一步强化了市场对这一问题的担忧。2025年11月，该公司曾秘密递交美国上市申请，并计划于2026年第一季度推进IPO。彼时Kraken在引入Jane Street和Citadel Securities参与融资后，估值达到200亿美元。
从经营数据看，Kraken在2025年第三季度确实表现亮眼：实现收入6.48亿美元，调整后EBITDA为1.786亿美元，平台交易量达到5768亿美元，均创下纪录。这些数字支撑了其“成熟金融机构”的形象。
但到2026年3月，路透社报道称Kraken已冻结IPO计划，并可能在市场条件改善后再重新考虑上市。这一变化说明，哪怕是头部交易所，也难以完全脱离比特币行情和整体市场情绪的影响。所谓IPO窗口是否真正打开，最终仍要看比特币是否配合。
Circle与交易所或被市场区别定价
值得注意的是，华尔街未来可能会对Circle这类稳定币基础设施企业与交易所给予截然不同的估值逻辑。Circle的业务更依赖USDC流通规模、储备资产利息收入以及支付基础设施，这些收入来源相对不需要依赖高频交易，也不完全受比特币波动驱动。
相比之下，交易所的利润模型更典型地呈现周期性特征，尤其是当现货交易收入占比较高时，市场冷却将直接侵蚀盈利能力。传统金融市场之所以愿意给予CME Group、洲际交易所等基础设施公司更高估值倍数，关键就在于它们能在不同市场周期中保持相对稳定的盈利表现。
对于加密交易平台而言，如果无法证明收入已真正分散到衍生品、托管、机构服务、质押及其他经常性业务之中，而仍主要依靠现货交易量支撑业绩，那么公开市场投资者很可能不会长期给予与传统交易基础设施相近的估值溢价。
市场影响：加密股估值逻辑将更趋分化
从市场影响来看，这一研究结论意味着未来加密概念股的估值体系可能进一步分化。首先，稳定币、支付、清算等偏“基础设施”的公司，可能因收入可预测性更强而获得更高认可。其次，依赖交易量的交易平台将面临更严格的季度业绩审视，二级市场波动也可能明显高于传统金融科技公司。
此外，对于计划在2026年继续冲刺IPO的加密企业来说，投资者关注点可能不再只是“是否成功穿越上一个熊市”，而是能否在下一轮低迷期中继续实现可持续盈利。公开市场投资者每天都在重新定价，而这与私募资本愿意长期等待的逻辑完全不同。
整体而言，这轮加密IPO热潮并未结束，但市场已经不再满足于宏大的行业愿景。真正决定交易所估值天花板的，仍是其在比特币低迷时的抗压能力。在更多经审计的季度财报证明其盈利结构足够稳健之前，比特币依然是加密交易所最重要的“承销人”、流动性发动机，也是最终裁判。