2025年，Circle和Bullish的惊艳上市一度让市场相信加密行业已从投机泡沫蜕变为成熟的金融基础设施。交易所们纷纷聘请华尔街银行家、任命合规主管，强调受监管平台、机构资金流动和多元收入。然而，Kaiko的最新研究泼了一盆冷水：交易所的交易量、投资者兴趣和市值依然与比特币价格深度绑定，这是大多数交易所试图掩盖的事实。
IPO窗口短暂重启，但基础问题未解
2025年6月，Circle以每股31美元定价，募资10.5亿美元，完全稀释估值约80亿美元，纽交所首日大涨。7月，Bullish以37美元定价，募资超过11亿美元，估值高达132亿美元。这些成功案例让市场情绪高涨，但掩盖了一个结构性问题：当驱动所有交易活动的比特币价格陷入低迷时，交易所能否维持收入？
Gemini给出了令人不安的答案。2025年9月，温克沃斯兄弟将Gemini的IPO价格区间上调，目标估值30.8亿美元。然而到2026年初，股东诉讼指控IPO期间误导投资者——公司宣布裁员25%、退出市场、预计年亏损巨大，股价从28美元跌超75%。根据CryptoSlate报道，Gemini仅在2025年上半年就净亏损2.825亿美元。这清楚地表明，一家企业从超额认购的IPO到比特币周期牺牲品的转变可以有多快。
背后的机制适用于所有排队上市的交易所：当比特币上涨时，零售兴奋、机构调仓、山寨币投机和全类资产波动推高交易所手续费收入；当比特币停滞，行业成交量全面萎缩，支撑高估值的收入流急剧变薄。交易所的公开叙事将自己描绘成不分市场方向收取手续费的“中立基础设施”，但运营现实是，它们依然依赖金融界最具情绪驱动的资产来吸引用户。
比特币是真正的“承销商”
Kraken的IPO进程是另一个例证。2025年11月，Kraken秘密提交美国上市申请，目标2026年Q1，估值200亿美元，并获得Jane Street和Citadel Securities投资。当时公司公布Q3营收6.48亿美元、调整后EBITDA 1.786亿美元、平台交易量5768亿美元，均为历史记录。然而到2026年3月，据路透社报道，Kraken已冻结IPO计划，表示待市场条件改善再重启。Kraken的延迟让整个IPO热潮成为一场公投：窗口是否真的取决于自身韧性，还是比特币的方向依然是决定性因素。
市场影响：投资者需区分稳定币与交易所
2025年热潮引入了一个重要的分析区分：Circle的业务与稳定币流通量、储备利息、支付基础设施挂钩，收入基本不依赖高交易量或比特币波动；而交易所的盈利随加密市场活动变动。像芝商所（CME）和洲际交易所这样的基础设施公司，因其盈利能穿越周期而享有高倍数估值。加密交易所正要求类似待遇，但其业务却在比特币失去动力时崩溃。
下一阶段上市，投资者可能会将稳定币基础设施公司（可声称类似CME的盈利特征）与交易所（收入周期性强）分开定价。公众市场每天重新定价股票，这是交易所面临的独特难点。私人资本能熬过熊市，但公众股东往往不能。能挺过季度财报考验的交易所，必须展示真正多元化的收入来源：衍生品、托管、机构服务和质押，而非依赖现货交易量「一条腿走路」。
加密交易所IPO热潮仍有余温，但仅凭「熬过了上一个熊市」已不够。公众投资者需要看到能「在下一个熊市盈利」的证据。在这些证据以经审计的季度报告形式出现之前，比特币依然是该行业的承销商、做市商和最终裁决者——无论华尔街是否喜欢。