加密货币市场长期以来因信息不透明而备受诟病。近日，加密咨询公司Novora发布的一项重磅研究再次敲响警钟：在覆盖超过150个主要加密协议的调查中，不足1%的协议公开披露了任何与做市商相关的条款。这意味着，绝大多数加密项目在涉及代币流动性等核心环节时，选择对市场参与者保持沉默。
核心发现：透明度几乎为零
Novora的研究涉及去中心化交易所、借贷平台、永续合约协议、Layer1和Layer2网络、跨链桥以及中心化交易所代币等多个领域，协议的完全稀释估值从约4000万美元到450亿美元不等。研究人员采用二元透明度框架，结合Artemis、Token Terminal、Dune、DefiLlama和Blockworks Research等公共数据源进行交叉验证。结果发现，在整个数据集中，只有去中心化流动性平台Meteora通过其发布的2025年度代币持有人报告，公开了做市商安排的具体细节。
Novora创始人Connor King在社交媒体上直言：“这是行业中最具影响力的透明度缺口。”他指出，在传统金融市场中，类似重大协议必须定期披露，但在加密货币领域，“每个市场参与者都在没有这些信息的情况下操作”。
投资者报告缺口同样严重
做市商条款的缺失只是冰山一角。Novora的研究同时揭示了加密行业更广泛的投资者关系（IR）缺口：尽管91%的协议产生了可追踪的链上收入，但只有18%发布了季度更新报告，仅有8%发布了代币持有人报告。这意味着大量财务和运营数据其实已经存在于链上和第三方分析平台，却很少被整理成结构化的投资者沟通材料。与此同时，第三方分析基础设施已趋成熟，主流平台的覆盖率超过85%，说明数据可得性并非障碍，真正的短板在于行业缺乏主动披露的文化和规范。
分行业来看，永续合约协议和去中心化交易所目前在披露和价值回馈机制方面表现领先，而Layer1和基础设施项目尽管市值更大，透明度却相对落后。
做市商协议暗藏风险
做市商安排的不透明性早已引发监管关注和争议。美国证券交易委员会（SEC）曾对所谓的“加密做市商”提起指控，指其涉嫌价格操纵。据Cointelegraph此前报道，部分做市商协议结构设计糟糕，可能迅速对项目造成伤害。其中一种广泛使用的“贷款期权模型”，是指项目方将代币借给做市商，后者将其用于提供流动性和交易活动，通常与代币上币协议绑定。批评人士指出，这种结构可能激励做市商将借来的代币大量抛售到市场，导致价格下跌，做市商从中获利，而早期项目则面临流动性枯竭和代币表现受损的后果。
这种信息不透明使得投资者无法判断代币价格的真实驱动因素，也难以评估项目方与做市商之间是否存在利益冲突。对于散户投资者而言，缺乏做市商条款的披露意味着他们完全依赖项目方的道德和市场纪律，而这在现阶段显然并不牢靠。
市场影响与监管展望
分析人士认为，如此大范围的透明度缺口会进一步削弱市场信任，阻碍机构资金入场。机构投资者通常要求投资标的具备完整的信息披露体系，包括做市商关系、代币锁定和解锁计划等。目前仅有Meteora一家做出表率，说明整个行业在合规和治理方面仍有很长的路要走。随着全球监管机构不断加强对加密行业的审查，不透明的做市商安排可能成为下一个监管聚焦点。预计未来将有更多项目被迫公开相关条款，否则可能面临退市或处罚风险。