金融稳定委员会（FSB）在4月16日G20会议前夕发出严厉警告，称全球市场正走向一场可能由融资收紧、战争驱动的波动以及非银行金融部门不断加深的裂痕共同引发的“双重或三重打击”危机。FSB主席、英国央行行长安德鲁·贝利在致G20财长和央行行长的信中详细阐述了这一风险情景——多个脆弱部分同时崩溃，而非逐一出现。
私人信贷：裂缝最先显现
贝利指出，中东冲突已推高能源价格和政府债券收益率，这些冲击可能与资产估值过高、非银行金融部门的集中杠杆以及对私人信贷定价日益增长的焦虑相碰撞。目前，私人信贷——这一快速增长的非银行贷款领域——规模已膨胀至约1.8万亿美元，但过去几周已暴露出信心是如何迅速恶化的。
蓝猫头鹰资本（Blue Owl Capital）在收到第一季度约54亿美元的赎回请求后，限制了两只最大私人信贷基金的提款。其旗舰基金规模达360亿美元，赎回请求高达流通股的21.9%；另一只科技基金更是高达40.7%。蓝猫头鹰与多数同行一样，将赎回上限设定在5%。紧接着，Barings管理的一只基金也限制赎回——投资者要求赎回11.3%的股份。Apollo、Ares和贝莱德均在第一季度实施了类似上限。
这些并非孤立事件。当基金持有需要数周或数月才能以合理价格出售的资产，同时又向投资者承诺定期流动性时，赎回上限便成为对其结构的真正考验。在平静市场中，这种安排运转顺畅；但在危机和高波动期，一旦过多投资者同时撤离，基金资产与快速变现能力之间的错配将变得危险。
传统银行之外的隐患
贝利强调，传统银行在巴塞尔III框架下持有充足资本缓冲，因此能够在当前冲击中保持韧性。真正令人担忧的隐患位于银行体系之外——即所谓非银行金融中介（NBFI），包括对冲基金、保险公司、养老基金和私人贷款机构。自2008年以来，大量信贷创造和风险承担已转移到这一领域，但规则更宽松、杠杆更高、透明度更低。
杠杆是主要加速器。当借入资金放大头寸且价格剧烈波动时，杠杆投资者被迫同时抛售，进一步压低价格，并将压力传导至相邻市场。FSB警告称，在主权债券市场，少数基金采取相似的高杠杆策略增加了无序平仓的风险，可能抽干核心政府债券市场的流动性，并引发跨境溢出效应。
银行与非银行机构之间的关联使问题更难控制。穆迪评级数据显示，美国银行对非存款性金融机构的贷款在过去十年几乎翻了两番，截至2025年底飙升至约1.4万亿美元，目前约占银行贷款总额的11%，且是银行资产负债表中增长最快的部分。美联储现正要求大型银行披露其对私人信贷的风险敞口，财政部也计划与州保险监管机构讨论相关风险。
传染路径：加密货币如何受影响
FSB担忧的连锁反应遵循一条熟悉路径：地缘政治或宏观经济冲击引发不确定性，石油和债券收益率剧烈波动，融资成本上升；投资者开始质疑资产价格是否反映现实，赎回请求首先出现在流动性较差的私人信贷基金；这些基金随后限制赎回或在疲软市场出售资产以筹集现金；银行和保险公司重新评估风险敞口，企业和借款人更难获得信贷，风险资产被大规模重新定价。
贝利特别警告一种情景：市场开始定价全球经济增长遭受更大冲击，导致股票市场突然重定价，同时私人资产估值审查加剧。他指出，全球资产价格按历史标准仍显著偏高，冲突前估值已经过高的行业在经济恶化时尤为脆弱。
对于加密货币而言，这种广泛的金融压力通常会在短期内拖累流动性敏感资产。比特币和以太坊历来在市场转向避险时与股票一同抛售，而融资条件收紧使杠杆在所有市场中既更危险也更昂贵。稳定币需求可能作为防御措施上升，但投机性需求通常最先消失。
贝利信件的时机本身也很重要。该警告恰好在G20财长与央行行长在华盛顿IMF春季会议前夕发出。FSB表示将在近期发布一份关于私人信贷脆弱性的专门报告，并与国际保险监管协会合作应对私人股权、私人信贷与人寿保险业之间日益紧密关联带来的风险。今年早些时候，FSB还单独警告了政府债券回购市场的脆弱性。
贝利警告的核心悖论不容忽视：银行可能比2008年前更强大，但金融体系仍然脆弱，因为风险已迁移到更难察觉、更难监管、且一旦开始移动几乎无法控制的地方。