Galaxy Digital，这家由比特币多头Michael Novogratz创立的加密货币金融服务公司，近日发布研究报告警告称，公共企业快速兴起、将加密货币纳入资产负债表的趋势，可能使市场变得“结构性脆弱”。报告指出，这类被称为“数字资产国库公司”（Digital Asset Treasury Companies, DATCOs）的企业，其核心策略高度趋同：通过发行股权融资，然后将所得资金用于购买比特币或其他加密货币。
据Galaxy Digital汇编的数据，截至发稿时，所有DATCO公司合计持有的加密货币价值已超过1000亿美元。其中，Michael Saylor领导的Strategy（原MicroStrategy）以超过60.77万枚比特币（约合700亿美元）遥遥领先，其次是日本的Metaplanet和美国的Semler Scientific。虽然比特币占DATCO总持仓的绝大部分（约930亿美元），但企业也在将以太坊、SOL、BNB等代币纳入库藏。例如，Tom Lee旗下的BitMine是最大的以太坊持有者，持有超过62.5万枚ETH（约23亿美元）。
与1920年代投资信托的惊人相似
Galaxy Digital在报告中直言，当前的DATCO热潮与20世纪20年代的投资信托繁荣有相似之处：当时信托基金以高于资产净值的高溢价融资并迅速扩张，一旦市场情绪转向，溢价骤降便引发赎回和资产抛售的螺旋。报告称：“当数百家公司采用相同的单向交易——融资、买币、再融资——市场就会变得结构性脆弱。投资者情绪、加密货币价格、资本市场流动性这三个变量中任何一个出现下行，都可能引发其他环节的崩塌。”
Galaxy Digital特别指出，这种级联失败曾是1929年股市崩盘及随后大萧条的加速器。尽管今天的DATCO可能比1920年代的信托更加透明且监管更严，但以市净率驱动的资本形成机制“惊人地相似”。报告认为，如果DATCO板块出现大规模去杠杆，可能“降低公众股票市场对任何数字资产敞口的兴趣，从而减缓加密货币ETF的资金流入，最终对基础代币价格构成压力。”
风险仍“理论上存在”，但警示信号已亮起
不过，Galaxy Digital也承认，目前大多数风险仍“主要停留在理论层面”——除Strategy外，其他DATCO合计仅持有约320亿美元加密货币，不足总市值的1%。但该公司并非唯一发出警告的机构。区块链游戏及投资公司Animoca Brands此前曾强调，企业宣布山寨币库藏策略面临诸多风险：高波动性、流动性问题，以及在债务结构承压时被迫出售资产的可能。它还指出，若公司股价持续低于资产净值，激进投资者可能施压管理层以不利价格抛售加密货币。
早期加密风投机构Breed VC同样发布警告，认为许多过度依赖债务融资的比特币库藏公司“构成了更大的系统性威胁”。Breed VC称，纯DATCO公司中最脆弱的是那些严重依赖市净率溢价（MNAV）的实体。“真正的生存威胁是：当大规模债务到期时，却遭遇一个长期熊市，导致MNAV溢价消失。”报告预想了潜在的“死亡螺旋”：比特币价格下跌叠加债务上升，迫使企业进行折价抛售，最终只有少数强者幸存——像Strategy这样的大型企业很可能会以“白菜价”收购弱小的竞争对手。
市场影响：短期警报，长期结构思考
Galaxy Digital的这份报告为市场提供了一个重要的警示视角：企业财库囤币行为虽在牛市中推动了价格上涨和财富效应，但其高度同质化的策略一旦遇冷，可能放大下行风险。从市场结构看，DATCO板块的杠杆和融资依赖度将直接影响加密货币市场的深度与稳定性。如果未来出现持续的熊市或信贷紧缩，这些公司的抛售压力可能传导至整个数字资产领域，甚至波及传统金融市场。
当前，比特币价格仍在高位徘徊，但监管环境、宏观经济变化以及企业财报压力都可能成为触发点。投资者在关注企业囤币所带来的价格支撑时，也需警惕其背后隐藏的结构性脆弱性。正如1920年代的教训所示，任何靠单一叙事和融资驱动繁荣的市场，最终都需要面对情绪和流动性的考验。