Galaxy投资公司全机构研究主管Alex Thorn近日表示，当前这轮比特币市场周期相较于过去三次减半周期，表现出“显著”疲弱的特征。根据其对2012年、2016年、2020年以及2024年减半后价格走势的对比，本轮周期无论在涨幅还是波动性方面，都明显低于历史水平，这也再次引发市场对“减半即牛市”逻辑是否正在弱化的讨论。
本轮减半后涨幅明显落后历史周期
Thorn指出，自2024年4月比特币减半时约63,000美元的价格计算，到2025年10月5日突破125,000美元历史高点，比特币累计涨幅仅约97%。与之相比，2012年减半周期内，比特币价格最高上涨约9,294%，触及约1,163美元；2016年减半周期涨幅约2,950%，最高升至19,891美元；2020年减半周期也实现了约761%的上涨。
从这一组数据来看，本轮周期的上行幅度无疑显得温和得多。Thorn在社交平台X上直言：“第四轮周期的表现显著逊于此前周期。”他同时抛出一个值得市场深思的问题：这是否意味着新的常态已经形成，还是说这种“新常态”只是阶段性的现象？
波动率持续收敛，四年周期理论面临挑战
除涨幅不及以往外，波动性下降也是本轮周期的显著特征。数据显示，比特币30日波动率指数在2020年4月2日曾一度飙升至9.64%，而在当前周期中，这一指标从未高于3.11%，该高点出现在2024年8月24日。根据Bitbo数据，最新30日波动率估值约为1.75%。
波动率的持续下行，意味着比特币正逐步从早期高弹性、高风险资产，向更成熟、更具机构化特征的市场阶段演进。对于许多分析人士而言，这一变化可能暗示：比特币价格未来受到的驱动因素，未必再像过去那样主要围绕减半事件和传统四年周期展开，而是越来越多地受到宏观流动性、机构资金配置、ETF资金流入流出以及监管环境变化等因素影响。
反对者认为：减半前创新高扭曲了本轮对比
不过，Thorn的分析也并非没有争议。批评者指出，单纯以减半日作为本轮周期起点，可能低估了这一轮牛市的真实表现。原因在于，比特币在2024年3月就已突破70,000美元，即在减半前一个月率先创下当时历史新高，这在过往周期中并不常见。
这一“提前创新高”的现象，普遍被认为与2024年1月美国批准现货比特币ETF密切相关。现货ETF的推出，为比特币带来了更广泛的机构和传统资本参与渠道，也推动资金提前布局，从而打破了以往“减半后才进入主升浪”的节奏。换言之，本轮周期的部分涨幅已经在减半之前完成释放，如果仅统计减半后的涨幅，确实可能造成结果偏低。
回撤幅度收窄，市场结构更趋成熟
除上涨速度趋缓外，回撤幅度的变化同样值得关注。富达数字资产的研究显示，随着波动性下降，比特币的熊市回撤也在逐步收窄。研究分析师Zack Wainwright指出，历史上比特币熊市通常会出现80%至90%的深度下跌，但本轮从125,000美元上方跌至60,000美元附近，跌幅略高于50%。
这意味着，虽然本轮周期的爆发力不如过往，但市场也可能因此变得更加稳健。对于长期资金而言，较低的波动和较浅的回撤往往有助于提升可配置性；但对于追求高倍收益的投机资金来说，这也意味着超额回报空间正在缩小。
市场影响：比特币定价逻辑或进入新阶段
从市场层面看，Thorn的观点反映出一个重要变化：比特币正在从“以减半驱动的叙事型资产”，逐步转向“受多重资金与宏观因素共同定价的成熟资产”。这并不一定意味着牛市终结，而更可能说明市场节奏正在重构。
如果未来减半效应继续边际减弱，那么投资者在判断比特币中长期走势时，可能需要更加关注ETF资金流、美元流动性环境、利率周期以及机构持仓行为，而不能再简单套用历史三轮周期的经验。与此同时，较低波动率也可能吸引更多传统资本进入，从而进一步强化市场成熟化趋势。
值得一提的是，VanEck首席执行官Jan van Eck曾在今年3月表示，比特币可能已接近阶段性底部，并预计价格将在2026年开始逐步回升。行情数据显示，截至最新观察，比特币报约74,703美元，过去7天上涨接近5%。
总体来看，本轮比特币周期是否真的“显著逊色”，仍取决于统计口径与市场观察角度。但可以确定的是，ETF时代下的比特币，已不再完全重复过去的减半剧本。对于投资者而言，理解这种结构性变化，或许比单纯争论本轮涨幅是否达标更为重要。