随着越来越多的上市公司将股票融资用于囤积数字资产，Galaxy Digital在一份最新报告中发出警告：这种被称为“数字资产国债公司”（DATCO）的商业模式，正不断累积历史教训中曾导致金融体系连锁崩溃的风险。报告指出，目前全球DATCO公司持有的数字资产总价值已超过1000亿美元，但其增长高度依赖于比特币（$BTC，11.5万美元附近）和以太坊（$ETH）等加密资产的“只涨不跌”预期，以及由此带来的股权溢价。
模式依赖“溢价—融资—购入”循环
Galaxy在报告中强调，DATCO模式的核心是持续的“股权溢价（股价高于每股净资产价值）”。公司通过高价发行股票筹集资金，再用于购买比特币或其他数字资产，从而推高净资产价值（NAV），进而支撑股价继续溢价。这种正向循环一旦断裂——例如溢价消失甚至转为折价——整个商业模式就会动摇。报告以历史为镜，指出当前热潮与1920年代投资信托泡沫惊人相似：“当时新信托以每天一家的速度成立，高盛交易公司（Goldman Sachs Trading Corporation）成为那个时代的MicroStrategy。”
MicroStrategy（现更名为Strategy，MSTR）是这一模式的先驱，自2020年开始囤积比特币。如今，Metaplanet（3350.T）和SharpLink Gaming（SBET）等公司纷纷效仿。Galaxy警告，当每周有多达10家公司涌入这一赛道时，系统性风险开始聚集：“如果只有一两家公司这么做，可能影响不大；但现在每周都有约十家公司挤进这个交易。这些DATCO彼此高度关联，且与底层加密资产市场深度绑定。”若出现大规模赎回或股票回购，可能成为大规模平仓的导火索。
何时触发“多米诺骨牌”？
报告明确指出，DATCO模式的脆弱性源于三个变量的同向依赖：投资者情绪、加密资产价格、资本市场流动性。Galaxy称：“当数百家公司采用同一种单向交易（融资、买入加密货币、重复），结构就变得脆弱。其中任何一个变量下行，都可能引发其他变量连锁瓦解。”目前已有数家公司的股价开始接近净资产折价。当折价出现时，公司可能动用数字资产储备或运营现金进行股票回购以套利。例如，Bitmine已获得董事会批准，在管理层认为适当时回购高达10亿美元的股票。
Galaxy预测，平仓过程可能首先带来行业整合。那些仍保持溢价的大型玩家（如Strategy）可能会以折价收购较小的DATCO，实质上用自身高溢价的股权换取低价比特币。但这种操作的前提是收购方自身仍保持溢价。一旦溢价消失，整个“套利链”也将断裂。
对加密市场的潜在冲击
报告警告，DATCO浪潮的平仓将给数字资产价格带来显著下行压力。此前，这些公司持续的资金流入为比特币提供了“稳定买盘”，而一旦转向净流出，效果将截然相反。即使只是停止净积累，也会削弱市场支撑。更深远的影响在于：“如果DATCO交易大规模平仓，可能抑制公开市场投资者对数字资产敞口的兴趣，减缓流入加密ETF的资金，进而对底层加密货币价格构成压力。”Galaxy称，这一趋势目前可能还远未达到高潮，但风险正在累积。
报告最后强调，随着这些公司规模不断扩大，它们对数字资产市场的影响力也在增长。一旦发生平仓，将削弱本轮周期中加密资产最强的顺风——数字资产在上市公司资产负债表上的常态化。市场参与者需密切关注股权溢价的变化以及公司回购、赎回行为，历史经验表明，结构性杠杆一旦逆转，往往迅速而剧烈。