在加密货币市场整体波动中，Hyperliquid的原生代币HYPE过去90天内飙升80%，远超比特币同期10%的涨幅。然而，一份最新报告警告称，这一涨势背后，项目基本面已明显滞后于估值膨胀。
估值警报：市销率逼近历史极值
据加密分析师Michael Nadeau发布的报告，HYPE的全稀释市销率（P/S）已攀升至47.3，环比激增67%，接近历史最高水平。这通常发生在市场泡沫期，而当前宏观环境（地缘政治动荡）下估值反而急速扩张，显得格外反常。
报告指出，投资者正在为每1美元收入支付越来越高的溢价——这一趋势往往在币价上涨时出现，但若缺乏收入同步增长支撑，后续调整风险将加剧。
衍生品业务降温：交易量下滑与资金外流
作为Hyperliquid的核心业务，其永续合约DEX在过去90天产生了1.538亿美元手续费，较上一季度下降13%，尽管同比仍增长12.3%。其中99%的手续费被用于HYPE回购，形成通缩效应。同期，日均交易量达到70.7亿美元，环比微增6%；但未平仓合约降至76亿美元，较峰值骤降51%，较三个月前也减少约15%。
尽管Hyperliquid在去中心化永续交易所领域仍占据72%的市场份额，但若计入中心化交易所（CEX），其总交易量仅占约5%。资金流动方面，当前桥接至HyperEVM的资产总额为33.6亿美元，较峰值下滑44%；更严峻的是，过去90天净流出7.3亿美元，其中自4月初以来流出5亿美元，显示资本正在撤离。
混合信号：部分指标增长，但生态内部分化
活跃地址数量有所回暖，日均4.6万个，环比上升6.6%。尤其值得关注的是HIP-3框架——允许第三方发行自己的永续DEX——其日均成交量达25.8亿美元，环比飙升973%，占Hyperliquid总成交量的36%，成为新的增长引擎。
然而，HyperEVM生态的表现却令人担忧。该生态期间仅产生184万美元收入，环比大跌33%，且活跃地址数同步下降。稳定币供给方面，HyperEVM上的稳定币供应量增至18.3亿美元，主要由USDC驱动，但整体生态活跃度并未同步提升。
代币经济：回购形成通缩，但收益率下滑
过去90天，HYPE的回购量超过发行量，实现净通缩。然而，核心贡献者代币解锁将延续至2027年，持续释放抛压。报告还显示，全稀释基础上的回购收益率已降至2.55%，较之前明显下降，削弱了持有者的被动收益预期。
综合来看，Hyperliquid呈现“冰火两重天”的格局：衍生品交易部分指标放缓，HIP-3创新产品却爆发增长；HYPE价格涨幅远超实际收入和使用率增长。如果这种脱节持续，估值泡沫可能面临修正。市场正在等待HYPE ETF（Grayscale已提交S-1申请）等外部催化剂能否接力，重新点燃基本面与价格的共振。