在加密市场中，稳定币一旦跌破1美元，往往会立刻引发“脱锚”警报。然而，Hyperdrive联合创始人Cain O’Sullivan认为，市场对这类事件的理解常常过于简单。表面上看，交易所价格下跌似乎意味着稳定机制失效，但更关键的问题在于：这到底是短期流动性失衡，还是底层储备与赎回机制真的出现了问题。
市场价格下跌，不一定等于真实脱锚
O’Sullivan指出，稳定币在中心化或去中心化交易所上的价格，更多反映的是当下买卖盘深度与情绪变化，而不一定代表其真实赎回价值。尤其是在市场承压时，投资者往往会集中抛售某一种稳定币，换入另一种更被偏好的资产。由于交易所流动性本身有限，短时间内的大量卖单会迅速压低价格。
这一现象在2023年硅谷银行（SVB）危机中曾被市场充分见证。彼时，USDC一度在部分交易平台跌至0.90美元，但Circle的原生铸造与赎回功能仍然保持运转。也就是说，交易所价格的剧烈折价，更多来自恐慌性抛售与流动性不足，而非资产已经彻底失去1:1支撑。
类似情况也出现在更近的一次极端行情中。根据原文描述，2025年10月10日，在一场由贸易紧张局势升级引发、规模达到190亿美元的清算事件中，Ethena的USDe曾在Binance短暂跌至0.65美元。但与此同时，协议本身的设计与110%超额抵押并未被破坏，且USDe在Curve等去中心化场所仍接近锚定价格交易。这说明，局部市场价格暴跌可能只是订单簿流动性和内部预言机失灵所导致，并不必然等于稳定币底层信用崩塌。
DeFi风控正在从“看预言机”转向“看赎回关系”
O’Sullivan认为，这种“市场价不等于真实价值”的差异，正在推动DeFi借贷协议设计思路发生变化。传统通用型借贷协议，通常依赖价格预言机来衡量抵押品与借出资产之间的美元关系，再据此决定清算阈值与风险参数。
但在现实中，越来越多用户会围绕相关性较强的资产做“循环杠杆”操作，例如存入某种抵押品后，再借出同类或相近资产以放大收益。在这种场景下，单纯依赖市场预言机往往并不高效。因为一旦链上流动性不足，协议可能在短时间内触发大规模清算，而这些清算未必反映真实风险，只是受到了薄弱交易深度的放大。
基于此，Hyperdrive提出一种更偏向“赎回定价”的思路。简单来说，与其只盯着交易所上瞬时波动的价格，不如更多评估资产是否仍可按合约关系、按底层抵押物进行赎回。如果协议能够围绕“可赎回能力”而非“瞬时市场报价”定价，就可能降低无意义清算的发生概率，并释放传统通用市场无法触及的流动性效率。
“避风港”并非无风险，稳定币池也有隐性成本
对于新手投资者而言，稳定币池常被包装成低波动、低风险的“避风港”。但O’Sullivan提醒，进入流动性池并不是把风险消灭，而是把单一资产价格风险，换成了更复杂的对手方风险、智能合约风险以及池子结构风险。
即便是在所谓“稳定资产”之间，无常损失（IL）依然可能发生。对于像USDT/USDC这样深度较好的交易对，这种风险相对可控；但若池中包含流动性较薄、市场认可度较弱的稳定币，一次小幅偏离锚定就可能让池内资产配比迅速失衡，进而造成意料之外的损失。
更值得注意的是，流动性提供者所获得的收益主要来自交易手续费，而很多池子的手续费收入并不足以覆盖所承担的技术和结构性风险。如果投资者为了获取有限收益，承担了智能合约漏洞、对手方失信以及薄流动性带来的资产偏移风险，那么这笔交易未必划算。
错误清算可能制造“死亡螺旋”
文章特别强调，当DeFi协议完全依赖市场价格预言机时，危险会被进一步放大。假设某稳定币在交易所因恐慌抛售短暂跌到0.90美元，而协议据此认定其价值已经实质性受损，进而触发大规模强平，那么原本只是局部流动性问题，就可能演变成系统性踩踏。
这种机制容易制造所谓“死亡螺旋”：市场短暂失衡导致价格下探，预言机捕捉到低价后引发清算，清算又进一步加剧抛压，最终把暂时性折价放大为更严重的危机。若稳定币在源头上其实依然具备足额支撑与正常赎回能力，那么这种清算不仅低效，还可能人为制造风险。
因此，更稳健的设计方向，是让协议能够区分“短期市场噪音”与“底层赎回能力恶化”这两类完全不同的风险信号。以赎回率和底层担保能力为锚的流动性框架，有望帮助协议在恐慌中维持稳定，减少因流动性薄弱而出现的误判。
市场影响：稳定币评估逻辑或进一步升级
从市场层面看，这一观点可能影响未来投资者、协议开发者以及风控团队对稳定币风险的判断方式。首先，投资者在看到价格图表短时跌破1美元时，或需要更谨慎地区分“交易性折价”与“结构性脱锚”。其次，借贷与衍生品协议若继续过度依赖单一市场预言机，可能在极端行情中暴露出更高的脆弱性。
对整个DeFi行业而言，稳定币不只是结算工具，更是抵押、借贷、做市和收益策略的核心基础设施。若协议能够更多引入赎回能力、抵押透明度和流动性深度等多维指标，而不是只看单点市场价格，那么行业在面对恐慌时的抗压能力或将增强。
归根结底，稳定币是否“真的脱锚”，不能只看某一时刻、某一家交易所上的价格。真正重要的是，发行或协议主体是否仍具备可靠的储备支撑、清晰的赎回通道，以及足够稳健的机制设计。对于用户而言，学会区分流动性冲击与基本面恶化，将是参与下一阶段DeFi市场的重要能力。