在加密市场中，稳定币一旦在交易平台上跌破1美元，往往会迅速引发“脱锚”恐慌。不过，Hyperdrive 联合创始人 Cain O’Sullivan 认为，许多投资者甚至协议设计者都误读了这一信号：市场价格短暂下滑，并不一定意味着稳定币底层储备出了问题，更可能只是交易所流动性在极端行情下失衡。
市场价格不等于真实赎回价值
O’Sullivan指出，判断稳定币是否“真正脱锚”的关键，在于区分两类情况：其一是交易所买卖盘失衡导致的局部价格偏离；其二是底层储备、抵押或赎回机制发生根本性故障。前者更多是市场微观结构问题，后者才可能演变为信用危机。
当市场承压、避险情绪升温时，用户常常集中抛售某一稳定币，转而换入另一种资产。无论是中心化交易所还是去中心化交易所，流动性都并非无限。一旦短时间内卖盘急剧增加，价格自然可能跌破面值。此时图表上看到的折价，未必代表发行方已无力兑付，而是交易场所承接能力不足的结果。
USDC与USDe案例的启示
这一逻辑在2023年硅谷银行（SVB）危机中曾有典型体现。彼时，USDC在部分交易所一度跌至0.90美元附近，市场广泛担忧其储备安全。但 O’Sullivan 提醒，尽管二级市场价格剧烈波动，Circle 的原生铸造与赎回功能当时仍保持运转，这意味着市场折价与真实赎回能力之间并不完全等同。
类似情况也出现在更近期的一次市场冲击中。报道称，在2025年10月10日、由贸易紧张局势升级所触发的190亿美元清算事件期间，Ethena 的USDe曾在 Binance 上短暂跌至0.65美元。但根据 O’Sullivan 的说法，该协议核心设计与110%抵押率并未失守，问题更多出现在 Binance 内部预言机与订单簿流动性层面。与此同时，USDe 在 Curve 等去中心化交易场所仍接近锚定价格交易。
这类案例说明，投资者若仅凭单一交易所报价判断稳定币已“崩盘”，很可能高估了风险。更准确的观察方式，应结合原生赎回机制是否正常、底层抵押是否充足，以及不同市场间价格是否同步异常等因素综合判断。
DeFi借贷模型正在转向“赎回优先”
O’Sullivan 进一步指出，这种对“市场价格”与“赎回价值”的重新区分，正在推动 DeFi 借贷协议设计发生变化。传统通用型借贷协议通常依赖价格预言机，以美元计价方式衡量抵押品与借款资产的关系。但在越来越多用户希望通过“循环杠杆”策略放大收益的背景下，这一模型正显现局限。
他认为，通用借贷市场在处理高度相关资产时效率较低，因为其清算能力根本上仍受限于链上即时流动性。一旦预言机捕捉到短暂折价，协议就可能把暂时性的流动性问题当成真实信用恶化，从而启动大规模清算。
相比之下，所谓新的货币市场“Meta”，更强调基于资产间合同性赎回关系来定价，而不是完全依赖波动较大的市场预言机。也就是说，协议更关注某种稳定币是否能够按机制兑换到底层抵押物，而非某一薄弱市场上的瞬时成交价。这样的设计有望在波动期间减少误判，并释放传统通用市场难以利用的流动性。
“稳定池”并非无风险避风港
对于新手投资者而言，稳定币流动性池常被包装为“安全港”，似乎只要资产名称里带有“稳定”，风险就接近消失。但 O’Sullivan 警告，事实并非如此。用户从单纯持有某一种资产，转向为流动性池提供资金，本质上是把简单的价格风险，替换成更复杂的对手方风险与智能合约风险。
即便是在所谓稳定资产之间，无常损失也并未完全消失。对于像 USDT/USDC 这样流动性深、共识强的交易对，无常损失影响可能相对可控；但对于流动性较薄、市场认可度较低的稳定币池，一次轻微折价就可能使池子资产结构发生明显偏移，令用户面临超出预期的损失。
此外，流动性池的收益通常来自交易手续费。如果池子本身交易活跃度不足，手续费收入未必足以覆盖用户承担的技术性和结构性风险。换句话说，名义上的“稳健收益”背后，可能隐藏着并不划算的风险回报比。
误清算风险是协议层面的核心挑战
对 DeFi 协议而言，最危险的情况之一，是过度依赖基于市场报价的预言机。如果系统看到某稳定币价格跌至0.90美元，便立即触发连锁清算，那么即便该稳定币在发行端仍然保持1:1兑付能力，协议也可能因为恐慌性机制反应而进入“死亡螺旋”。
O’Sullivan 强调，协议设计必须先判断价格偏离究竟源于短期市场噪音，还是底层赎回能力恶化，再决定如何反应。基于赎回率的定价方式，能够把价值锚定在实际资产支持与赎回能力上，从而在市场短时失真时提高系统韧性，减少不必要清算。
从市场影响看，这种思路若被更广泛采用，可能推动 DeFi 风控框架从“盯市价格优先”逐步转向“赎回能力优先”。对于稳定币发行方而言，这也意味着未来竞争力不仅体现在规模，更体现在赎回透明度、抵押质量和跨市场流动性协调能力上。对投资者来说，理解“价格下跌”与“真实脱锚”之间的差异，将成为参与稳定币和DeFi市场的基础能力。
总体来看，稳定币出现折价并不必然意味着信用坍塌，但这也不意味着所有稳定币产品都天然安全。无论是交易者、流动性提供者还是协议开发者，都需要同时关注流动性深度、赎回机制、抵押质量与预言机设计。只有把这些层次拆开分析，市场才能更准确地判断风险，DeFi 基础设施也才有可能朝着更稳健、更高资本效率的方向演进。