围绕上市公司加密资产储备的估值热潮正在美股市场重新升温，市场熟悉的“mNAV狂热”再度回归。所谓mNAV，通常被投资者用来描述一家上市公司的市值相对于其所持加密资产价值的倍数，即“市值/持币价值”。这一指标在加密投资圈被广泛传播，并常被用来衡量“微策略式”公司的溢价程度。
不过，原始报道也提醒，mNAV本身是一种较为粗略、甚至带有误导性的说法。严格来说，上市公司并不存在类似信托产品那样可直接对应赎回的“净资产”概念，普通股股东也并不拥有对公司所持比特币或其他代币的直接所有权。即便是持有大量比特币的MicroStrategy，也曾明确提示投资者，其股票并不赋予股东对公司所持比特币的所有权。
MicroStrategy溢价回落，但仍处高位
作为这一估值框架的代表性公司，MicroStrategy依旧是市场观察mNAV最重要的样本。报道指出，该公司在2024年11月20日曾达到本轮情绪高点，当时投资者愿意给出3.4倍以上的mNAV估值。到目前为止，这一比率已回落至2倍左右。
即便较高点明显下降，2倍mNAV依然意味着投资者愿意付出两倍于直接购买比特币的价格去持有MSTR股票。市场之所以愿意接受这种溢价，核心逻辑在于部分投资者押注公司管理层未来仍能继续扩大这一估值倍数，或者持续提升按完全摊薄口径计算的单股比特币敞口。
“微策略模仿者”涌现，部分公司估值更激进
与MicroStrategy相比，近期多家围绕加密资产储备展开资本运作的上市公司，估值甚至更为激进。根据报道，Cantor Equity Partners（CEP）在周三收盘时市值约为4.33亿美元，其目标是获得42,000枚BTC中的2.7%，对应价值约1.07亿美元，由此推算其mNAV约为4倍。
另一家公司Upexi（UPXI）近期完成了1亿美元私募融资，计划将资金用于购买Solana。在假设其将迅速买入等值SOL的情况下，该公司周三收盘市值达到4.07亿美元，对应mNAV同样约为4倍。
SOL Strategies（CYFRF）的估值则更夸张。该公司已获得5亿美元可转债额度以收购SOL，尽管目前仅动用其中一部分。其此前披露资产负债表上持有267,151枚SOL，按当前估值约合4,000万美元。以周三约3.3亿美元的收盘市值计算，其mNAV高达8.2倍。
此外，DeFi Development Corporation（JNVR）筹集了4,200万美元用于购买SOL，收盘市值约1.09亿美元，对应mNAV为2.6倍。日本市场知名的Metaplanet（MTPLF）则持有5,000枚BTC，价值约4.74亿美元，收盘市值约13亿美元，对应mNAV为2.7倍。Boyaa Interactive（BOYAF）持有约3.17亿美元的比特币，而公司市值约为3.92亿美元，其mNAV为1.2倍。
mNAV为何再次成为市场焦点
从上述案例不难看出，只要一家上市公司与比特币或SOL储备绑定，市场就可能赋予其高于基础持币价值的估值溢价。这种现象背后的逻辑，一方面在于部分投资者更愿意通过股票市场获取加密资产敞口；另一方面，也反映出市场对“公司借助融资与资本运作持续扩表持币”的想象空间。
对于一些无法直接配置加密资产、或更偏好证券账户交易便利性的投资者而言，这类股票提供了一种替代性通道。而在市场情绪高涨时，投资者往往不只是在购买现有持币价值，更是在押注管理层的融资能力、叙事能力以及未来进一步提升加密资产储备的执行力。
高倍数背后隐藏的估值风险
但报道同样强调，mNAV只是一个非常简化的估值指标。它忽略了公司的债务、经营负担、可转债融资稀释、治理结构、主营业务质量以及未来资本成本等一系列关键变量。因此，单纯依据mNAV高低做投资判断，可能会放大误判风险。
更重要的是，上市公司股票并不等同于可随时按账面价值赎回的加密资产仓位。即使一家公司持有大量比特币或SOL，股东也并不能直接要求兑换这些资产。当市场风险偏好下降、融资环境转弱，或者加密资产价格本身出现回撤时，高mNAV公司往往面临更大的估值压缩压力。
从市场影响看，mNAV重新升温说明加密资产牛市情绪正在向股票市场外溢，尤其是向具备“储备资产故事”的上市公司集中。这种趋势短期内可能继续推高相关标的成交与波动，但也意味着市场正在重新进入以叙事驱动、以溢价交易为特征的阶段。对于投资者而言，若溢价建立在持续融资和乐观预期之上，那么一旦预期松动，回调幅度可能远超标的加密资产本身。
总体来看，从MicroStrategy到一系列新晋“模仿者”，美股市场正再次上演围绕加密资产储备的估值狂欢。尽管这类公司持续吸引投机资金，但当mNAV普遍高于1，甚至达到4倍、8.2倍时，市场也应警惕情绪推动下的定价失真。对于关注此类机会的投资者来说，理解持币价值与股票估值之间的差异，或许比追逐短期溢价更重要。