围绕上市公司持有加密资产的估值热潮，正在美国公开市场再度升温。市场熟悉的指标是mNAV，通常被用来描述一家上市公司的市值相对于其所持加密资产价值的倍数。尽管这一说法在加密社区广泛流行，但它本质上更像一种便于传播的口语化指标，而非严格意义上的财务估值标准。
从定义上看，mNAV可理解为上市公司总市值与其持有的加密资产价值之间的比率。若一家公司持有价值1亿美元的比特币，而公司市值达到2亿美元，那么其mNAV约为2。这意味着投资者愿意以高于公司账面加密资产价值的价格买入其股票，押注管理层未来能够继续扩大加密资产储备，或通过资本运作放大股东回报。
MicroStrategy仍是参照系，但溢价已回落
在这类公司中，MicroStrategy长期被视为“持币上市公司”模式的代表。报道显示，该公司曾在2024年11月20日迎来市场情绪高点，当时投资者愿意支付超过3.4倍的mNAV。如今，这一比率已降至2左右。
即便如此，mNAV为2仍意味着，投资者购买MicroStrategy股票所支付的价格，约等于直接买入同等价值比特币成本的两倍。市场之所以愿意接受这种溢价，核心逻辑在于押注公司管理层未来仍能持续增持比特币，或通过融资、经营与资本市场操作提升每股对应的比特币敞口。
值得注意的是，文章也提醒，上市公司普通股股东并不直接拥有公司持有的加密资产，也无权像信托产品持有人那样进行资产赎回。即便是MicroStrategy，也明确表示其股票并不赋予股东对公司所持比特币的所有权。因此，mNAV更多反映的是市场预期和情绪，而不是一种可兑现的资产映射关系。
“类MicroStrategy”公司扩散，部分估值更���进
当前，美股市场上至少已有半打以上上市公司处于正mNAV状态，且部分公司的溢价水平甚至高于MicroStrategy。
其中，Cantor Equity Partners（CEP）在最新一个交易日收盘时市值达到4.33亿美元。市场预期其将获得42,000枚BTC的2.7%，对应价值约1.07亿美元，据此推算其mNAV约为4。
Upexi（UPXI）则刚刚完成1亿美元私募融资，计划将资金用于购买Solana。在假设其将很快完成等额SOL配置的前提下，公司收盘市值为4.07亿美元，对应mNAV同样约为4。
SOL Strategies（CYFRF）的估值更加激进。该公司已获得5亿美元可转换票据融资额度用于购买SOL，尽管目前仅动用部分资金，且上次披露时资产负债表上持有267,151枚SOL，按当前价格约值4,000万美元。以其3.3亿美元收盘市值计算，mNAV高达8.2。
此外，DeFi Development Corporation（JNVR）已募资4,200万美元用于买入SOL，收盘市值为1.09亿美元，对应mNAV约2.6。日本市场关注度较高的Metaplanet（MTPLF）持有5,000枚BTC，价值约4.74亿美元，但其收盘市值达到13亿美元，mNAV约为2.7。Boyaa Interactive（BOYAF）则持有约3.17亿美元的比特币，对应公司3.92亿美元市值，mNAV约为1.2。
mNAV为何会被追捧
mNAV热潮回归，背后反映的是资本市场对“持币壳公司”叙事的重新定价。一方面，相比直接买入现货加密资产，部分投资者更倾向于通过股票市场获得加密资产敞口，因为这类标的具备更成熟的交易渠道、合规框架以及潜在的杠杆化融资能力。另一方面，市场往往愿意为“能够持续融资买币”的管理团队支付额外溢价，期待其复制甚至超越MicroStrategy的资本运作路径。
尤其是在比特币和Solana等主流加密资产受到市场追捧之际，凡是与“公司资产负债表配置加密货币”相关的上市公司，往往更容易获得主题资金关注。mNAV因此不只是一个静态比值，也成为短线交易者衡量市场情绪与叙事强弱的重要参照。
市场影响：情绪升温与估值风险并存
不过，mNAV本身存在明显局限。报道指出，这一指标过于简化，忽略了债务、经营义务、融资成本、潜在稀释以及公司主营业务质量等关键因素。也就是说，单纯以公司持有多少比特币或SOL来推算“合理市值”，很容易高估股票本身的投资价值。
对市场而言，这轮mNAV扩张可能带来两方面影响。首先，它说明传统股票市场与加密市场的联动进一步增强，持币上市公司正成为连接两类资金的重要桥梁。其次，当大量公司在缺乏稳定盈利支撑的情况下，仅凭“拟买币”或“已持币”故事获得高倍溢价时，也意味着估值波动将被放大。一旦加密资产价格回调，或公司后续买币进度、融资安排不及预期，这些高mNAV标的可能面临更剧烈的价格修正。
整体来看，mNAV狂热的回归说明，市场正在重新追逐“类MicroStrategy模式”的高弹性机会。但从投资逻辑上看，股票并不等于现货币种，溢价也不等于价值。对于投资者而言，在关注加密储备规模的同时，更需要审视公司资本结构、治理能力与实际执行路径。当前多家公司mNAV仍显著高于1，无疑表明加密概念股的投机情绪正在升温，而这也可能成为下一阶段市场波动的重要来源。