2025年3月，摩根士丹利正式发布对三家主要比特币矿企的首次覆盖报告，给出截然不同的评级，标志着华尔街评估加密货币矿业公司方式的根本转变。该行给予Cipher Mining（CIFR）和TeraWulf（WULF）“超配”评级，目标价分别为38美元和37美元；而对行业巨头Marathon Digital Holdings（MARA）给出“低配”评级，目标价仅为8美元。这一决策直接点燃市场对矿业公司商业模式的分歧讨论。
新投资框架：从比特币杠杆到基础设施资产
摩根士丹利在报告中提出，比特币矿企不应再被视为比特币价格的纯杠杆工具，而应被评估为基础设施资产。分析师指出，建设数据中心并签订长期电力合同的矿企，本质上是在运营专业化的基础设施——投资者为其提供资本，换取的是合约化的收入流，而非押注比特币短期涨跌。这一框架优先考虑运营稳定性和可预测现金流，使得矿企的估值逻辑与数据中心、能源合同等传统基础设施类似，而非纯粹的数字货币投机。
报告进一步强调，那些坚持仅以比特币挖矿为核心业务的公司，在为股东创造长期价值方面面临重大挑战。这一观点直接挑战了Marathon Digital等持币型矿商的传统策略。
评级分化的背后：商业模式之争
Cipher Mining和TeraWulf之所以获得超配，在于它们积极拥抱基础设施模式：锁定低价长期电力、建设自有大型数据中心、并签订托管或合作合约以稳定收入。相比之下，Marathon Digital更依赖比特币价格上涨带来的价值增长，其资产负债表上持有大量比特币，导致股价波动与加密货币市场高度同步。摩根士丹利认为，这种暴露在极端波动中的模式难以吸引寻求稳定回报的机构投资者。
分析报告还透露了关键财务差异：Cipher与TeraWulf的电力成本及摊销后每枚比特币的生产成本显著低于Marathon；且两者通过提前锁定算力需求或合作方，降低了市场风险。而Marathon虽然规模庞大，但运营效率和高成本结构削弱了其防御能力。
市场影响与行业展望
摩根士丹利的评级发布后，Marathon Digital股价当日下跌约4%，而Cipher和TeraWulf分别上涨6%和8%。分析师普遍认为，这一事件将成为比特币矿业估值分水岭——传统金融力量开始用基础设施视角审视矿企，倒逼行业加速转型。未来，矿企除了比拼算力规模，更要展示电力合约的长期性、数据中心资产的可变现能力以及稳定现金流。那些未能证明自身具备基础设施韧性的公司，可能会在机构资金争夺中持续落后。
摩根士丹利的分析同时给整个矿业带来一个核心问题：你是在建造一个波动的交易工具，还是持久的基础设施业务？ 在2025年及以后，随着传统金融机构对比特币生态系统介入加深，这种评估框架将迫使矿企在运营策略、资本结构和信息披露上全面升级。Marathon Digital面临的压力尤其大——要么加速拥抱资产密集型路线，要么面临估值继续缩水的风险。
总而言之，这份报告不仅是关于三家公司的一次评级，更是对整个比特币矿业发展方向的判决。华尓街正在告诉市场：如果你不能像基础设施一样赚钱，你就无法获得基础设施的估值。