在加密货币市场，稳定币脱钩（depeg）往往引发恐慌，但许多情况下这是对市场信号的误读。Hyperdrive联合创始人Cain O'Sullivan指出，价格下跌可能源于流动性问题，而非底层储备的失败。理解这一区别，对于投资者和协议设计者都至关重要。
市场抛售 vs. 储备崩溃：本质区别
当稳定币在交易所跌破锚定价格时，很多人会联想到全面崩溃。然而，O'Sullivan强调，关键在于判断价格下跌是交易所流动性失衡（liquidity imbalance）还是资产储备的根本问题。在极端市场压力下，用户会蜂拥抛售某种稳定币以换取另一种，而交易所流动性有限，巨大的卖压自然导致价格暂时偏离。这种价格变动并不反映资产的实际赎回价值。
以2023年硅谷银行（SVB）危机为例，USDC在部分交易所一度跌至0.90美元，但Circle的原生铸造与赎回功能始终正常运作。恐慌性抛售制造了假性脱钩，而资产本身依然稳健。
USDe案例：币安预言机失灵与链上价格坚挺
更近期的案例发生在2025年10月10日，当时一场由贸易紧张局势引发的190亿美元清算潮中，Ethena的USDe在币安上曾短暂暴跌至0.65美元。然而，该协议的底层设计——110%的抵押率——并未动摇。O'Sullivan指出，这次脱钩本质上是币安内部预言机和订单簿流动性的局部失败；而在Curve等去中心化交易所上，USDe的交易价格始终接近1美元。
“这通常不代表资产真实的赎回价值，”O'Sullivan解释道，“用户的恐惧驱使他们退出，而Circle或Ethena的原生铸造与赎回功能一切正常。”这种市场价与赎回价之间的鸿沟，正在推动借贷协议的设计范式转变。
新范式：赎回率定价取代预言机定价
传统通用借贷协议依赖价格预言机来定义抵押品与借出资产之间的美元关系。但O'Sullivan认为，当用户频繁使用“循环借贷”（循环存入抵押品以借出更多同类资产）来放大收益时，这种模式效率低下。“通用借贷协议受制于链上有限清算流动性，对这类用例并不理想。”
新趋势是构建能识别资产之间合约赎回关系的协议。通过基于赎回能力而非薄交易所上的波动价格来定价，协议可以解锁通用市场无法触及的流动性。这种“赎回率定价”机制，让协议在面对市场噪音时更加坚韧，减少了不必要的清算风险。
警惕“安全港”的隐藏风险
对于新投资者，稳定币流动性池常被宣传为“安全港”，但O'Sullivan警告，进入流动性池意味着将单一价格风险替换为对手方风险和智能合约风险的复杂网络。即使是在USDT/USDC这类深度可靠的交易对中，无常损失（IL）虽有限，但若涉及流动性薄弱的山寨稳定币，微小的脱钩就可能导致仓位失衡。
“收益来自交易手续费，但手续费往往不足以产生有意义的回报，”O'Sullivan指出。这构成了真正的机会成本——用户可能承担技术风险却获得不相称的收益。如果协议仅依赖市场预言机，看到0.90美元的价格就触发大规模清算，即便稳定币实际仍1:1足额抵押，也可能引发“死亡螺旋”。
因此，协议必须区分脱钩来自短暂市场动态还是深层赎回问题。基于赎回率的定价模型能提供更稳健的基础，帮助DeFi基础设施抵御市场恐慌。对于普通用户，理解这些风险层次至关重要：图表上的价格下跌未必是失败信号，而一个“稳定”的池子也未必是无风险金库。