比特币财务公司Strategy再次因“买币靠增发”站上舆论焦点。根据最新披露，自2026年8月18日恢复通过MSTR普通股进行摊薄融资以来，公司绝大部分比特币增持资金都来自面向股东的直接增发。数据显示，这一阶段Strategy通过增发普通股筹集了11.327亿美元，并用这笔资金买入约10010枚BTC。
这一融资—买币模式之所以引发争议，在于它与公司此前向股东作出的表态发生了明显转向。Strategy曾在7月31日表示，不会在MSTR低于2.5倍mNAV时发行普通股，除非是用于支付利息和分红。但仅仅两周后，公司就在8月18日修改口径，称将在“公司认为有利时”进行增发。此后，相关融资迅速重启，并成为增持比特币的核心来源。
94%的购币资金来自MSTR增发
从持仓变化看，Strategy在8月18日时持有629,376枚BTC，而截至最新披露，其持仓已升至640,031枚BTC。也就是说，公司自8月18日以来新增了约10,655枚BTC。同期，Strategy披露用于购买比特币的总金额约为12.056亿美元，其中由MSTR普通股摊薄融资直接贡献的资金达到11.327亿美元，占比约94%。
按时间线来看，这轮融资节奏相当密集：8月18日至24日，公司增发875,301股，获得净收入3.099亿美元；8月26日至9月1日，再增发1,237,000股，募资4.253亿美元；9月2日至7日，增发591,606股，募资2.005亿美元；9月8日至21日，增发227,401股，募资8060万美元；9月22日至28日，又增发347,352股，募资1.164亿美元。
累计来看，Strategy在上述几个阶段总计增发了3,278,660股MSTR普通股。文章援引的数据指出，自恢复增发后，公司普通股股本已膨胀约1.2%。对于一家以“为股东持续增厚比特币敞口”为核心叙事的公司而言，市场自然会将这种股本扩张与股票表现放在一起审视。
MSTR表现落后BTC，稀释效应遭放大
争议的核心不只是增发本身，更在于增发之后，MSTR并未展现出优于比特币的市场表现。自8月18日收盘价363.60美元以来，MSTR股价截至发稿时已下跌超过10%；而同期比特币跌幅仅约2%。这意味着，MSTR相对BTC的表现落后约800个基点。
对支持者而言，Strategy长期逻辑在于通过资本市场工具不断扩大BTC储备，进而让股东分享更高杠杆的比特币敞口。但如果新增融资带来的稀释，未能换来股票相对BTC的超额回报，那么“增发买币”就可能被投资者视为对股东价值的侵蚀，而不是增厚。
尤其值得注意的是，相关增发大多发生在MSTR处于1倍至2.5倍mNAV交易区间内，而这恰恰是公司在7月31日曾明确表示不应进行普通股发行的区间。报道指出，MSTR自2024年12月以来一直未脱离这一区间，这进一步加剧了市场对公司治理一致性和资本配置纪律的质疑。
最新一轮募资尚未完全用于买币
不过，从最新一轮资金使用情况来看，Strategy并未像此前几轮那样几乎将全部募集资金立即投入比特币购买。数据显示，在9月22日至28日期间取得的净收入中，公司仅使用了其中约17.2%用于购买BTC。这意味着，最新一轮募资所得尚未完全转化为新增比特币持仓。
这背后可能与公司的现金安排有关。报道提到，Strategy还需承担优先股股东的季度分红义务，因此手头现金未必会全部继续流向比特币。如果后续不再继续买入，那么目前“94%购币资金来自MSTR增发”的比例大概率将维持不变；若剩余资金未来继续用于增持BTC，这一比例则可能出现小幅变化。
市场影响：资本市场融资模式面临再评估
从市场影响看，Strategy的操作再次凸显“比特币财务公司”模式的双刃剑特征。一方面，在牛市或高估值阶段，企业可以借助股票溢价融资，快速扩大BTC储备；另一方面，当股价表现不及比特币本身时，投资者就会重新评估持有MSTR是否比直接持有BTC更具吸引力。
对机构投资者来说，MSTR原本被部分市场参与者视为一种“权益化比特币敞口”工具。但若公司持续在较低mNAV区间增发，且股票持续跑输BTC，那么其估值溢价可能承压，未来融资效率也可能下降。换言之，资本市场愿意为Strategy“买币—增发—再买币”的循环提供多大支持，将越来越取决于其能否证明这种模式最终确实能够为普通股股东创造超额价值。
短期内，Strategy仍是全球最受关注的企业级比特币持仓主体之一，其增持行为本身也可能继续为BTC市场情绪提供支撑。但从股东回报角度看，真正的考验已不只是“买了多少比特币”，而是这些买入是否能够在扣除稀释影响后，切实转化为每股价值的提升。在MSTR持续跑输BTC的背景下，这场围绕增发融资与股东利益的争论，预计还将继续升温。