加密顾问公司Novora最新发布的一项研究显示，在其审查的150多个主要加密协议中，几乎没有项目公开披露与做市商相关的协议条款。尽管做市商在代币交易、流动性维护和价格表现中扮演关键角色，但这类信息在行业中仍处于高度不透明状态。
根据研究结果，披露任何做市商条款的协议占比不足1%。在整个样本中，仅去中心化流动性平台Meteora被发现公开提供了做市安排细节，相关信息来自其2025年度代币持有人报告。这意味着，绝大多数代币项目的投资者、交易者以及潜在合作方，几乎无法从公开渠道了解做市协议的核心条件。
研究覆盖面广，透明度评估结果却高度一致
Novora此次研究覆盖多个核心赛道，包括去中心化交易所、借贷平台、永续合约协议、Layer 1、Layer 2、跨链桥以及中心化交易所平台币等。样本项目的完全稀释估值范围约在4000万美元至450亿美元之间，覆盖了从中型项目到头部协议的广泛群体。
在方法论上，Novora采用了二元透明度框架，对协议的信息披露实践以及第三方数据覆盖情况进行评估，并交叉核验了Artemis、Token Terminal、Dune、DefiLlama和Blockworks Research等公开数据源。研究结论表明，问题并非只存在于少数项目，而是呈现出行业普遍性。
Novora创始人Connor King将这一现象称为“行业中最具后果性的透明度缺口”。他指出，在传统金融市场中，这类重大协议通常需要披露，而在加密市场中，几乎所有参与者都在缺乏相关信息的情况下进行交易和决策。
做市商条款为何如此重要
做市商通常负责为代币提供买卖盘深度、改善流动性并降低交易滑点，因此其合作方式会直接影响代币的市场表现。若项目方与做市商之间存在代币借贷、激励安排或附带交易义务，相关条款可能对代币价格、流动性稳定性乃至项目声誉产生深远影响。
市场长期关注的一类结构是所谓的“贷款+期权模式”。在这种安排下，项目方向做市商出借代币，由后者用于流动性提供和交易活动，且往往与上币安排相关。批评者认为，这种模式若设计不当，可能使做市商拥有较强动机将借入代币直接抛向市场，从而在价格下跌中获利，而项目方和早期持有人则可能承受流动性恶化和币价走弱的双重压力。
美国证券交易委员会（SEC）此前也曾对所谓的加密做市商提出价格操纵相关指控，这进一步说明，做市安排并非单纯的技术性合作，而是可能涉及市场公平、交易真实性和投资者保护等核心议题。
暴露出加密行业更广泛的投资者关系短板
Novora认为，做市商协议披露不足，只是加密行业投资者关系（IR）薄弱的一个缩影。研究显示，在其追踪的样本中，91%的协议具备可追踪收入，说明大量项目实际上拥有可供披露的经营与财务数据。然而，真正发布季度更新的协议仅占18%，发布代币持有人报告的更只有8%。
这意味着，行业并非缺少基础数据，而是缺少将这些信息系统化、标准化并持续传达给市场的机制。与此同时，第三方分析基础设施已经相当成熟，主流数据平台对主要协议的覆盖率已超过85%。换言之，底层数据并不稀缺，真正缺位的是项目方主动、正式的信息披露。
从细分赛道看，不同板块的透明度也存在差异。永续合约协议和去中心化交易所通常在信息披露以及价值捕获机制说明方面表现更积极，而Layer 1和基础设施项目尽管市值更高，却在透明度层面相对滞后。
对市场的潜在影响
这一研究结果可能引发市场对代币定价机制的进一步反思。对于投资者而言，若无法了解项目与做市商之间是否存在代币借贷、价格维护义务或特定激励机制，就难以准确判断代币流动性的真实质量，也难以识别潜在的抛压来源。
从市场结构角度看，做市安排长期不透明，可能削弱价格发现效率，并放大项目在上币初期或流动性不足阶段的波动风险。尤其是在中小市值代币中，若市场将账面流动性误判为自然买卖深度，价格可能更容易受到协议外部安排的影响。
对项目方而言，研究也释放出一个明确信号：随着机构投资者和专业交易者对信息透明度要求不断提高，缺乏标准化披露可能逐渐成为估值折价因素。未来，谁能更主动地说明做市合作结构、代币释放安排以及流动性政策，谁就可能在投资者信任和二级市场表现上获得优势。
总体来看，Novora的研究再次揭示了加密行业在快速发展之下仍存在的制度化短板。做市商协议虽然处于代币交易运转的核心位置，但目前仍几乎游离于公开披露体系之外。随着监管关注提升和市场成熟度上升，围绕做市透明度的讨论，很可能成为下一阶段行业治理的重要议题。