2025年以来，加密行业重新掀起IPO热潮。随着Circle与Bullish相继完成颇受关注的上市交易，越来越多加密公司试图向华尔街证明，这一行业已从高波动的投机市场，转向具备长期价值的金融基础设施。然而，最新研究提醒投资者：即便包装成“合规、机构化、收入多元”的成熟企业，加密交易所的核心商业逻辑，依旧没有摆脱比特币周期的深刻影响。
根据Kaiko的分析，加密交易所的交易活跃度、投资者风险偏好以及二级市场估值，在很大程度上仍然与比特币价格走势绑定。换言之，当比特币上涨时，市场成交量、上币热情、机构配置需求和散户参与度都会同步抬升，交易所的手续费收入也因此显著增加；但一旦比特币横盘或回调，这套增长逻辑往往会迅速失去支撑。
2025年IPO窗口为何重启
从市场表象看，2025年是加密企业冲击资本市场的理想年份。Circle于2025年6月以每股31美元完成扩大规模后的IPO，募资10.5亿美元，按完全稀释计算估值约80亿美元。其在纽交所上市后的强劲表现，被市场视为机构投资者重新接受“受监管加密资产敞口”的重要信号。
随后，Bullish也在2025年8月以上限定价，发行价达到每股37美元，募资超过11亿美元，总估值接近132亿美元。这一系列案例强化了市场叙事：监管环境改善、机构参与加深、加密企业逐步告别上一轮周期中“边缘创业公司”的形象。
但问题在于，IPO热潮掩盖了一个更根本的考验——当推动全市场交易的核心资产比特币不再上涨时，这些交易平台还能否维持稳定盈利？对上市公司而言，这不再是融资材料中的概念问题，而是财报季中必须被公开验证的现实问题。
Gemini案例揭示脆弱性
Gemini的经历正好说明了这种结构性风险。2025年9月，Gemini上调IPO定价区间，目标估值最高达到30.8亿美元，反映出当时投资者在加密行情推动下的积极认购意愿。然而到了2026年初，公司却因IPO期间的信息披露问题陷入股东诉讼。
根据报道，Gemini曾宣布裁员25%、退出部分市场，并预计出现较大年度亏损。其股价较28美元的IPO发行价下跌超过75%。与此同时，公司此前已披露，2025年上半年净亏损达到2.825亿美元。这一转折说明，加密交易所在牛市中能够迅速获得资本追捧，但一旦比特币周期逆转，原本被高估值掩盖的盈利脆弱性也会快速暴露。
其背后的原因并不复杂。大多数加密交易所的主要收入来源仍是交易手续费，而交易手续费高度依赖市场活跃度。比特币一旦上涨，往往会带动山寨币投机、机构调仓以及全市场波动率提升，最终推动交易量放大；反之，当比特币走势趋缓，整个行业的成交量就会收缩，交易所赖以支撑估值的收入基础也随之减弱。
Kraken推迟上市释放的信号
Kraken的IPO进程同样具有代表性。该公司曾于2025年11月秘密提交美国上市申请，目标是在2026年第一季度完成上市。此前在Jane Street与Citadel Securities参与的融资后，Kraken估值达到200亿美元。其2025年第三季度业绩也相当亮眼：营收达6.48亿美元，调整后EBITDA为1.786亿美元，平台交易量达到5768亿美元，均创下纪录。
不过，这些成绩出现的背景，是比特币交易活跃、市场情绪高涨的阶段。到了2026年3月，媒体报道称Kraken已暂停IPO计划，并可能在市场环境改善后重新考虑上市。这一变化说明，所谓“加密企业成熟到足以独立面对公开市场”的论点，仍然无法完全摆脱比特币价格方向的影响。
Circle与交易所或被市场区别定价
值得注意的是，市场未来可能会更加明确地区分稳定币基础设施公司与交易所运营商。Circle的业务核心与USDC流通规模、储备资产利息收入以及支付基础设施相关，这些收入来源与高频交易量或比特币波动并非完全同步，具有相对更强的稳定性。
相比之下，交易所的盈利模式天然更具周期性，其收入随加密市场活跃度而波动，而不是建立在稳定收益率之上。传统金融市场中，像CME Group或Intercontinental Exchange这类基础设施公司之所以能获得较高估值倍数，关键就在于其盈利在不同市场周期中相对稳健。而不少加密交易所当前希望获得类似估值待遇，但商业模式却仍在很大程度上依赖市场情绪驱动。
市场影响：公开市场将要求更严格的盈利证明
对投资者而言，这轮加密IPO潮最大的启示是：公开市场不会仅凭“曾经穿越熊市”就持续给予高估值。私募资本可以等待下一个周期，但二级市场投资者每天都会重新定价。上市后的加密交易所若想通过季度财报的持续检验，必须拿出更清晰的收入多元化证据，例如在衍生品、托管、机构服务和质押业务等领域建立更稳定的现金流，而不能继续单纯依赖现货交易量。
因此，当前加密IPO浪潮虽然仍在推进，但市场焦点已从“能否上市”转向“上市后能否稳定赚钱”。在审计后的季度报告真正证明其抗周期能力之前，比特币依旧是整个加密交易所板块的“隐形承销商”、流动性发动机与最终裁判。对于计划在2026年参与相关IPO的投资者来说，判断一家交易所的长期价值，关键已不再是其故事讲得多完整，而是其收入是否能够在比特币不配合时依然站得住脚。