2025年以来，加密行业重新掀起IPO热潮。稳定币发行商Circle与数字资产平台Bullish相继完成高规格上市，一度让市场相信，加密公司正从高度投机的周期性业务，逐步迈向华尔街认可的金融基础设施。然而，研究机构Kaiko最新分析指出，这股上市浪潮背后存在一个难以回避的问题：比特币依然是决定加密交易所成交、收入与估值的核心变量。
从资本市场叙事来看，多家加密企业近两年都在努力淡化“牛市驱动”的标签，转而强调合规、机构客户、经常性收入以及多元化业务结构。它们聘请投行顾问、加强合规团队，并在招股书中突出监管进展与基础设施属性，希望向传统投资者证明自己不再只是依赖行情波动的交易平台。
但Kaiko的结论相当直接：当比特币上涨时，交易量上升、代币上市活动增加、市场情绪改善，华尔街对加密板块也更愿意给出更高估值；而当比特币走势停滞或回落时，交易所的收入预期便会迅速收缩，所谓“基础设施估值逻辑”也会受到挑战。
2025年为何成为加密IPO窗口期
从表面上看，2025年确实是一个极具吸引力的上市时点。Circle于2025年6月以每股31美元完成扩大规模IPO，募资10.5亿美元，按完全稀释口径估值约80亿美元。公司登陆纽交所后股价强势上涨，向市场发出了明确信号：机构投资者愿意为受监管的加密资产敞口买单。
随后，Bullish在2025年8月以高于指导区间的每股37美元定价，募资超过11亿美元，上市时总估值接近132亿美元。在当时的市场环境下，投行的销售逻辑颇具说服力：监管改善、机构参与深化、加密公司已不再是上一轮周期中的边缘化创业企业。
不过，亮眼融资数字掩盖了一个结构性现实：交易所的绝大部分收入仍来自用户交易行为，而驱动交易行为最重要的资产，依然是比特币。只要比特币持续上涨，零售投资者会活跃、机构资金会重新配置、山寨币投机也会同步升温，交易所的手续费收入自然水涨船高。问题在于，一旦比特币失去趋势，交易量往往会在全行业范围内同步萎缩。
Gemini案例暴露周期依赖风险
Gemini的经历，成为这一问题最具代表性的案例之一。2025年9月，Gemini上调IPO定价区间，目标估值最高达到30.8亿美元，反映出加密行情推动下的真实市场需求。然而到了2026年初，公司却陷入股东诉讼风波。诉讼称，投资者在IPO前后可能未能充分获悉公司裁员、退出部分市场及年度重大亏损预期等信息。
根据报道，Gemini在2025年上半年已披露2.825亿美元净亏损。而到相关争议发酵时，其股价较28美元IPO发行价跌幅已超过75%。这一变化说明，在牛市氛围下备受追捧的交易所，一旦遭遇比特币周期反转，估值和市场信心都可能快速恶化。
这也是Kaiko所强调的关键矛盾：交易所对外往往以“中立平台”自居，强调无论市场涨跌都能通过撮合交易获取费用；但现实中，用户是否愿意频繁交易，很大程度上仍由比特币的价格趋势与情绪强弱决定。
Kraken推迟上市凸显市场分歧
另一家备受关注的交易所Kraken，也提供了相似样本。2025年11月，Kraken被曝已秘密递交赴美上市申请，目标时间指向2026年第一季度。此前公司在一轮融资后估值达到200亿美元，参与方包括Jane Street与Citadel Securities。其2025年第三季度业绩也相当亮眼：营收达到6.48亿美元，调整后EBITDA为1.786亿美元，平台交易量达5768亿美元，均创下纪录。
然而到了2026年3月，媒体报道称Kraken已冻结IPO计划，内部人士表示，公司可能会在市场条件改善后重新考虑上市。这一转折说明，即便业绩在比特币活跃阶段表现强劲，交易所能否真正获得持续的公开市场认可，仍取决于投资者是否相信其盈利能力可以穿越下一轮低迷周期。
为何Circle可能与交易所获得不同估值
在本轮IPO浪潮中，华尔街可能会逐渐区分“稳定币基础设施公司”与“交易所运营商”两种商业模式。Circle的核心收入，与USDC流通规模、储备资产利息收入及支付基础设施更为相关，这些收入来源与比特币波动及高频交易量并非强绑定关系。
相比之下，加密交易所的盈利结构更具明显周期性。当市场活跃时，手续费收入快速攀升；但当波动减弱、用户交易意愿下降时，收入也会同步承压。传统金融市场中，像CME Group和洲际交易所这类基础设施公司之所以享有较高估值倍数，正是因为其盈利在不同市场周期中表现相对稳定。
因此，未来公开市场很可能不会再简单用同一套逻辑为所有加密公司定价。那些能证明收入来源足够多元、不过度依赖现货交易量的企业，才更有可能获得长期资本认可。
市场影响：IPO热潮或从“讲故事”转向“看财报”
从市场影响来看，这一趋势将对后续加密企业上市路径产生直接影响。首先，投资者将更加关注企业是否具备衍生品、托管、机构服务、质押等多元收入，而不是只依赖现货交易手续费。其次，公开市场投资者的容忍度通常低于私募资本，后者可以等待周期回暖，前者则会在每个季度财报中重新评估增长与利润质量。
这意味着，加密交易所即使成功上市，也只是接受更严格审视的开始。若未来比特币进入整理甚至下行阶段，交易量收缩将直接考验其收入韧性与成本控制能力。对于计划IPO的交易所而言，真正需要回答的问题不是“是否赶上窗口期”，而是在比特币不配合的情况下，是否仍能持续盈利。
整体而言，2025年开启的加密IPO窗口仍未完全关闭，但市场标准已明显提高。Circle与Bullish的成功上市确实为行业注入了信心，但Gemini的股价表现和Kraken的推迟决定也表明，交易所若想获得类似传统金融基础设施公司的估值溢价，必须拿出经得起周期检验的业绩证明。至少在当前阶段，比特币仍是加密交易所IPO叙事背后的真正“承销商”。