2025年，Circle和Bullish的上市为加密货币行业注入了一剂强心针，交易所纷纷涌向公开市场，承诺行业已成熟到足以拥抱华尔街。然而，Kaiko的最新研究表明，现实远比表面复杂。
IPO窗口重启：繁荣表象下的结构性疑问
2025年6月，Circle以每股31美元价格完成增发IPO，筹集10.5亿美元，完全稀释估值约80亿美元，上市首日即大涨，向市场传递明确信号：机构投资者对受监管的加密资产敞口有强烈需求，且对估值不太敏感。紧随其后，Bullish在8月以每股37美元价格定价高于区间，筹集超11亿美元，上市估值接近132亿美元。
这股热潮并非空穴来风——监管改善、机构参与深化，加密公司已不再是上一周期的边缘初创企业。然而，繁荣背后隐藏着一个结构性问题：当驱动所有交易活动的底层资产（比特币）陷入沉寂时，交易所能否维持收入？Gemini给出了答案，但令人不安。
2025年9月，Winklevoss兄弟将Gemini的IPO价格区间上调至最高30.8亿美元估值。但到2026年初，股东诉讼指控投资者被误导，因为该公司宣布裁员25%、退出部分市场，并预计年度重大亏损，股价较28美元的发行价暴跌超75%。正如CryptoSlate当时报道，Gemini仅在2025年上半年就净亏损2.825亿美元。这生动展示了市场情绪逆转时，一家公司如何从超额认购迅速沦为比特币周期牺牲品。
比特币是“承销商”：交易所收入周期性强
Kraken的IPO时间线同样提供了例证。2025年11月，该公司秘密申请美国上市，目标2026年第一季度，估值约200亿美元（在Jane Street和Citadel Securities融资后）。三季度收入6.48亿美元，调整后EBITDA 1.786亿美元，平台交易量5768亿美元，均创纪录。然而到2026年3月，路透社报道Kraken已冻结IPO计划，消息人士称公司可能在市场条件改善后重新考虑。这使整个IPO浪潮沦为一场公投：窗口是自立开放，还是比特币方向仍是决定因素？
Kaiko分析发现，交易所交易活动、投资者兴趣和公开市场估值均与比特币价格紧密绑定，多数交易所试图掩盖这一点。当比特币上涨，交易量激增、上市增多、华尔街慷慨奖励；当比特币停滞或下跌，交易所收入预期迅速压缩，“基础设施”叙事失去听众。交易所收入主要来自交易，而比特币决定了用户交易意愿。比特币涨带来散户热度、机构调仓、山寨币投机和全资产波动率，直接转化为交易所手续费。当比特币横盘，全行业交易量萎缩，支撑高估值的费用收入显著缩水。
市场影响：Circle与交易所的分野
2025年浪潮引入了一个关键分析维度：Circle与交易所的区别，华尔街可能最终会给出截然不同的定价。Circle业务基于稳定币流通量、USDC储备利息和支付基础设施，这些收入流基本与交易量或比特币波动脱钩。而交易所的结构性不同：收入随加密市场活跃度波动，而非固定收益。传统基础设施公司如CME集团和洲际交易所之所以享受高倍数，正是因为其盈利能贯穿市场周期。
目前加密交易所要求获得类似待遇，但其业务却在比特币失速时崩溃。下一阶段公开市场加密上市可能将稳定币基础设施公司（可声称具有CME式盈利特征）与交易所运营商（收入在条件恶化时呈现高度周期性）区分开来。公开投资者每个交易日重新定价，这对交易所构成特殊困难。私募资本可以忍受寒冬；公众股东往往不能。能在季度盈利审查中生存下来的交易所，将是那些真正实现收入多元化（覆盖衍生品、托管、机构服务和质押），而非依赖现货交易量支撑业务的平台。
加密交易所IPO浪潮仍有动力，但仅仅证明它们熬过了上一个熊市已不够。公众投资者需要看到它们能在下一个熊市中盈利的证据。在审计季度报告提供此证据前，比特币仍然是该领域的承销商、做市商和最终法官，无论华尔街是否喜欢。