Circle Internet Group（纽约证券交易所代码：CRCL）的股价在过去一周内蒸发了约四分之一，从3月24日开盘价126美元跌至上周五收盘价93.6美元，跌幅高达约26%。这轮暴跌背后，三条尚未解除的压力线正在动摇这家稳定币发行商的核心投资逻辑。
三大压力源集中爆发：监管、竞争与商业模式
导致下跌的直接导火索出现在上周二（3月24日）——当天有两个坏消息同时落地：一是美国参议院发布了一份草案，可能禁止Circle向稳定币持有者分配被动收益；二是其主要竞争对手Tether宣布，已首次聘请大型会计师事务所德勤对其准备金进行审计。据Google Finance历史数据显示，Circle股价当日便暴跌20%，随后虽短暂反弹，但后续两个交易日继续下滑，过去四个交易日中有三个以阴线收盘。
事实上，就在几周前，Circle股价还因四季度财报表现强劲而一度飙升约60%，分析师们也普遍持乐观态度。Clear Street在本月初还将Circle的目标价上调至152美元。然而，参议院关于禁止稳定币被动收益的措辞以及Tether的审计公告，至今仍悬而未决，持续对股价构成压力。
被动收益禁令：威胁最大收入来源
Circle的USDC是目前全球第二大稳定币，其核心商业模式之一是通过将储备资产投资于短期美国国债等低风险工具，向持有者提供被动收益（即“结息”功能）。参议院草案中的《CLARITY法案》若通过，将直接禁止这种银行式的收益分享模式。
“被动收益很可能是零售用户通过Coinbase持有USDC的最大原因，”Four Pillars分析师Siwon Huh指出，“将其替换为基于活动的激励机制，需要构建全新的用户参与结构。”他认为，如果禁令生效，Circle转向活动型奖励可能需要至少一年时间，并在此过程中流失相当一部分零售用户基础。尽管如此，Huh也提到，USDC的流通量在整体市场低迷中仍创下历史新高，显示持有者更看重其支付工具属性，股价的下跌可能夸大了实际风险。
Zeus Research分析师Dominick John则更直接地表示，如果收益禁令成立，USDC将失去其“核心套利交易”（carry trade），商业模式将转向“使用驱动型经济”。他估计，转型可能需要2-4个季度来重置，并需要长达18个月才能稳定，过程中可能导致利润率下降和资产负债表粘性减弱。
Tether审计：竞争格局面临重塑
除了监管压力，Tether聘请德勤审计其准备金的消息也直接动摇了市场对Circle的信任。Tether以USDT长期占据稳定币市场最大份额，但此前因其储备透明度问题备受质疑。如今，Tether主动引入顶级审计机构，可能增强机构投资者对其的信心。
John估计，若德勤顺利出具无保留意见，USDC在机构市场中有5%-15%的份额可能面临转移风险，“尤其是在那些对收益不敏感、仅依赖流动性和认知的流量中。”若想撬动更大份额，则需要Tether“持续提供长期储备证明”，这并非一蹴而就。
市场影响分析：短期阵痛还是结构性转折？
Tiger Research高级分析师Ryan Yoon认为，业界对《CLARITY法案》中禁止被动收益条款的共识，“实际上使得稳定币发行人无法采用传统的银行存款和利润分享模式”，这已成为限制Circle结构性上行空间的关键因素。不过，他也强调Circle的护城河在于其与机构金融和B2B生态系统的深度整合：“Circle已经牢牢扎根于市场，并拥有充足的财务缓冲来吸收监管不确定性。”因此，当前的股价低迷难以被视为公司价值下滑的定论。
整体来看，Circle的股价下跌反映了市场对其商业模式可持续性的根本性质疑。若监管最终落地，Circle需要从“利息分发者”转型为“支付工具服务商”，这一转变将考验其技术、用户粘性和成本控制能力。短期内，市场仍将密切关注参议院银行委员会4月中旬的相关议程，以及Tether审计的最终结果。