以太坊从工作量证明（PoW）转向权益证明（PoS）的“合并”升级已过去近一年，但市场发现$ETH的总供应并未如预期进入通缩，反而出现轻微增长。根据ultrasound.money的数据，自2022年9月15日合并完成以来，以太坊总供应累计增加了约418.88 ETH。这一现象引发部分投资者对合并承诺的质疑：难道以太坊的通缩经济模型失败了吗？
合并后的货币政策：发行量锐减但尚未绝对通缩
合并前，以太坊每日向矿工发行约13,000 ETH（执行层），向验证者发行约1,600 ETH（共识层），年通胀率约为4.62%。合并后，矿工奖励完全取消，验证者奖励仍保留，但仅占总发行量的10.6%。因此，以太坊的年发行量骤降89.4%，通胀率降至约0.49%。
然而，发行量的减少并不自动等于供应萎缩。以太坊在2021年8月实施的EIP-1559引入了基础手续费燃烧机制，将每笔交易的部分费用从流通中永久移除。截至目前，已有约2,625,258 ETH被燃烧。但燃烧速度高度依赖网络活跃度：当Gas价格低时，燃烧量不足以覆盖新发行的验证者奖励。
16 gwei：通缩与否的关键阈值
以太坊基金会指出，Gas价格需长期维持在16 gwei以上，燃烧机制才能完全抵消验证者奖励，使供应进入通缩。当前Gas价格徘徊在12 gwei左右，远低于该阈值。而在2021年牛市高峰，Gas价格曾频繁超过200 gwei，部分极端时刻甚至超过10万gwei。这表明，以太坊的通缩潜力与网络使用率高度绑定：只有当Layer1交易需求旺盛时，燃烧量才能压倒发行量。
值得注意的是，合并后供应增长幅度仍远低于PoW模式下的预测。根据推算，如果未合并，以太坊至今的供应增量将超过20,994 ETH，而实际仅增加418.88 ETH。这说明合并大幅减缓了通胀速度，但未彻底实现通缩。
市场影响：通缩叙事承压，但长期逻辑未变
供应数据短期对市场情绪产生一定影响：一些投资者此前将“超音速货币”叙事作为持有ETH的重要理由。当前供应微增可能削弱部分乐观预期，尤其当网络活跃度处于低谷时。然而，从经济学角度看，0.49%的年通胀率已远低于比特币（约1.7%）、传统法币（通常2%-5%）。随着以太坊Layer2生态发展和真实世界资产代币化，未来Gas价格可能周期性走高，使通缩间歇性发生。
此外，质押者获得的奖励也构成ETH的需求来源：验证者虽获得新发行ETH，但许多质押者选择将收益再质押或持有，从而间接减少二级市场抛售压力。合并后ETH的净通胀率仅为原先的十分之一，长期稀缺性叙事依然成立。
总的来说，以太坊的通缩进程并非一蹴而就，而是需要网络持续的高使用率支撑。短期Gas费低迷导致供应微增，但合并本身已显著优化了以太坊的货币政策。投资者应关注链上活跃度、EIP-4844等升级对Gas费的影响，以更全面评估ETH的供需动态。
免责声明：作者在撰写本文时持有BTC、ETH及其他加密货币。