10x Research称，被称为“以太坊版微策略”的美股上市公司 Bitmine Immersion Technologies，已让投资人承受约100 亿美元的账面亏损。报告显示，该公司在过去 11 个月里通过 50 次股权增发募集 192 亿美元，随后买入 5,543,872 枚 ETH。在 ETH 跌至约 1,650 美元后，这套高溢价财库策略迅速失灵。
50次增发换来554万枚ETH
按照 10x Research 的说法，Bitmine在 2025 年 7 月至 2026 年 6 月期间，主要通过 ATM 市价发行持续融资，并将募集资金几乎全部转为 ETH 持仓。报告称，这批持仓占以太坊全网流通供应量的 4.6%。在高峰阶段，这一策略曾被包装为资本市场获取 ETH 敞口的放大工具；但在价格回撤后，持仓价值已降至约 91 亿美元。
以募集规模计算，投资人投入的资本与当前财库价值之间已出现巨大缺口。10x Research估算，Bitmine相关投资者目前面临的亏损达到 101 亿美元，资本回撤约为 52%。损失并不只来自 ETH 本身下跌，股票交易结构也放大了回撤。
ETH下跌与NAV溢价破裂同时发生
10x Research创始人 Markus Thielen 团队将这场亏损归结为两层冲击。第一层很直接：ETH相较 Bitmine 的加权平均买入成本 3,526 美元，已下跌约 52%。底层资产价格走弱，直接压缩水面上的财库估值。
第二层冲击来自资产净值溢价。报告指出，散户在过去 11 个月买入 Bitmine 股票时，支付了远高于其底层 ETH 价值的价格，也就是所谓的 NAV Premium。10x Research估计，在ETH尚未明显下跌前，投资人就已累计多付约 46 亿美元。当市场转向，ETH价格下跌与溢价坍塌叠加，形成连续踩踏。
10x仍看淡短期反弹，但提到“可选性”
10x Research在报告中表示，团队过去 8 个月一直对以太坊保持批评立场，也曾提醒市场，不要在隐含成本过高时，通过这类财库股票盲目获取加密资产敞口。报告判断，ETH在短期内出现强劲修复的可能性很低。
不过，报告结尾也提到另一种交易视角。10x Research称，当一家公司股价下跌足够深、资产负债表受损足够明显后，市场有时会把底层资产之外的“可选性”忽略掉。报告写道，投资者某种程度上是在买入一种“纯粹的选择权”。在其表述中，Bitmine当前残破的资产负债表之下，可能隐藏着一个尚未被市场定价的“免费看涨期权���。