2025 年，多起收购案把加密行业长期回避的问题直接摆上台面：代币持有人既不是债权人，也不是股东。当 Circle 收购 Axelar 核心开发团队 Interop Labs，却明确排除 AXL 代币、Axelar 网络与 Axelar 基金会��，二级市场的预期被迅速打碎。过去那种“买代币等于投项目”的叙事，在法律文本和交易条款面前站不住脚。
这并非孤例。Kraken 旗下 Layer 2 网络 Ink 在 2025 年 7 月收购 Vertex Protocol 的工程团队及底层交易架构，随后 Vertex Protocol 关闭服务，VRTX 被弃置；10 月，Pump.fun 收购交易终端 Padre，PADRE 代币被宣布作废；11 月，Coinbase 收购 Tensor Labs 构建的交易终端技术，交易同样不涉及 TNSR 代币权益。收购方要的是团队、代码、架构和入口，不是链上代币。
CLARITY法案把项目推向“二选一”
《数字资产市场清晰法案》试图划定边界：只有完全去中心化、没有实际控制人的资产，才能被视为数字商品并由 CFTC 监管；存在中心化控制痕迹、通过收益承诺融资的资产，则落入受限数字资产或证券范畴，接受 SEC 监管。对比特币、以太坊这类网络来说，这样的划分偏正面；对多数 DeFi 项目和 DAO 来说，压力很直接。
法案还要求涉及数字资产交易的中介机构注册，并执行 AML 与 KYC。对于依赖智能合约运行的 DeFi 协议，这类要求很难落地。摘要文件虽然为部分与区块���网络运行维护相关的去中心化金融活动保留豁免空间，但反欺诈和反操纵执法并未松动。项目方被迫回答一个问题：如果坚持自己是去中心化协议，代币就难以承接明确的经济价值；如果想让持币者分享收益，证券法审查又很难绕开。
团队、前端和代币开始被拆开定价
这种分裂在 Aave 和 Uniswap 的争议中表现得更明显。Aave 在 2025 年 12 月陷入围绕前端收入归属的激烈争论。社区发现，Aave Labs 修改前端代码后，将用户通过网页界面进行代币兑换所产生的手续费导向 Labs 公司账户，而非 Aave DAO 金库。Labs 的逻辑很传统：网站、服务器、合规风险都由公司承担，收入自然应归公司；代币持有人则认为，用户流量来自 Aave 协议本身，而不是某个网页壳层。这场冲突一度让 Aave 代币市值短时间蒸发 5 亿美元。
Uniswap 的处理方向不同，但问题相同。2024 年到 2025 年间，Uniswap 推动费用开关提案，希望把部分协议交易费用用于回购并销毁 UNI，试图让代币不再只是治理票。可一旦代币开始承接“分红”预期，证券属性争议就会变得尖锐。为压低这类风险，Uniswap 对架构进行了复杂切割，并在怀俄明州注册 DUNA 形式的去中心化非法人非营利协会。到 2025 年 12 月 26 日，相关治理投票通过，内容包括销毁 1 亿枚 UNI，以及 Uniswap Labs 关闭前端费用、把重心收回协议层开发。
代币是可交易映射，不等于剩余索取权
文章把这一轮“币权危机”与美股市场的 ADS、VIE 架构作比较，核心差异不在于结构是否复杂，而在于是否存在法律追索权。ADS 持有人虽然未必直接持有运营实体股权，但在被收购或私有化时，仍处于明确的法律流程中，拥有剩余索取权。代币则不同。2025 年的多起并购已经说明，很多治理代币既不在资产负债表的负债端，也不在所有者权益端。
过去，这种脆弱关系依赖社区共识和牛市叙事维系。开发团队默认市场会把代币理解为对项目价值的映射，投资者也默认协议增长终会回流到币价。合规推进后，这层默契被拆开了。被法律承认、能承接现金流、能在法庭执行的那部分价值，更容易流向公司、股权、牌照、受监管账户和合同；代币继续存在，但更像一种可交易的权利映射。���题不再是“有没有代币”，而是持有人究竟买到了哪一层权利。