2025年加密市场极度分化：比特币仅下跌6%，但多数山寨币暴跌60%，中位代币跌幅高达79%。Pantera Capital在其年度报告中指出，这并非基本面驱动的一年，而是宏观、仓位和资金流向主导的结果。
10月清算潮抹去200亿美元
第四季度转折点出现在10月10日的抛售，触发加密史上最大规模连环爆仓——规模超过Terra/Luna崩盘和FTX倒闭时期，超过200亿美元名义仓位被抹去。与此同时，全年关键边际买家——数字资产国库（DATs）——开始耗尽购买力。税损抛售、投资组合再平衡及年末CTA流动进一步放大下行动能。
市场极度分化：中位代币惨跌79%
除比特��、以太坊和稳定币之外的加密总市值在2024年底达峰，此后持续下跌，到2025年底跌幅约44%。从回报分布看，仅少数代币产生正收益，中位代币下跌79%。以太坊下跌约11%，Solana下跌34%，更广泛的代币宇宙（BGCI剔除BTC、ETH和SOL）跌幅接近60%。
分化根源在于叙事差异。比特币受益于“数字黄金”单一叙事，并获得主权国家、ETF及企业金库的机械性需求支撑。而其他代币代表异质性颠覆技术，标准化访问和机构支持较少，价值捕获动态更复杂。
结构阻力：价值累积机制遭质疑
多起案例将代币价值累积的紧张关系推向焦点——Aave、Tensor、Axelar等生态被收购或重组时，代币持有者未获直接补偿。这削弱了整个市场的信心。下半年链上基本面软化：L1网络收入、dApp费用、活跃地址均减速。稳定币供应持续增长，但相关经济价值流向链下股权业务，而非代币协议。
资金轮动加剧：ETF流向黄金白银
投机注意力转移至其他领域。ETF大量流入黄金、白银和量子计算等新兴主题，而数字资产ETF资金流放缓并转负。这种轮动发生在代币广度恶化之际，强化了下行动能。年末，恐惧与贪婪指数降至FTX崩溃后的水平，永续期货资金费率下降，表明杠杆减少、投机减弱。
从历史周期看，当前非比特币回撤持续约12-14个月，与2018年和2022年熊市时长吻合。这并不保证见底，但表明大量时间和价格压缩已经发生。
2026展望：机构采用扩大，5大趋势值得关注
尽管2025年艰难，Pantera对2026年持有建设性乐观。机构采用继续扩大：主权储备已构筑，证券公司和养老平台大幅降低准入门槛。稳定币和预测市场作为突出用例获得突破性关注。宏观背景支持：美联储停止QT，长期收益率下降与宽松货币政策结合对风险资产有利。渗透率仍极低：持有超1万美元比特币的地址仅440万个，而全球传统投资账户有9亿个；67%的专业投资经理对数字资产零敞口。
Pantera预测2026年五大趋势：真实世界资产（RWA）起航，国债和私人信贷可能翻倍；AI革新链上安全，实时欺诈检测和智能合约调试将诞生下一个独角兽；预测市场将出现超10亿美元收购；G7挂钩稳定币即将出现，十家银行正在探索联盟发行；数字资产国库整合加速，全球国库格局多样化。
截至2025年12月中旬，上市公司��私人公司、ETF及主权国家持有17.9%的BTC供应量。Pantera认为2026年将不会关乎炒作或meme，而是整合、合规和由公开市场流动性驱动的机构资金。