WuBlockchain 转载了作者 @agintender 对 2026 年第二季度中心化交易所交易数据的复检。文章围绕三件事展开：重新计算 Vol/PoR，重新计算 OI/PoR，并把 Q1 与 Q2 放在一起比较，看哪些交易所的比率在收敛，哪些在恶化。
作者称，三个月前曾用链上数据对若干家 CEX 的交易量和未平仓合约做过分析，当时结论较为抽象。对于“一次快照说明不了什么”以及“激励活动结束后数据会自然回落”的质疑，这次通过 Q2 数据继续追踪。
继续以 Hyperliquid 作为基准
文中沿用此前公式：
- Vol/Reserve = 30 天总交易量 ÷ 30 ÷ 核心储备资产（BTC+ETH+USDT+USDC）
- OI/PoR = 未平仓合约总额 ÷ 核心储备资产
基准仍是 Hyperliquid。作者将其称为“全场伪造成本最高的交易场所”，相关逻辑已在前两篇文章论证，这次不再展开。
这一季度，Hyperliquid 的 TVL 从 $48.8 亿升至 $61.1 亿，涨幅 25%；30 天合约交易量从 $2,068 亿升至 $2,377 亿，涨幅 15%。由于资金进入速度快于交易量增长，基准比率从 1.44x 降到 1.30x。按 15% 宽容区间计算，Q2 阈值为 1.49x，低于 Q1 的 1.66x。
作者也提到，为避免“阈值下降导致误判”的质疑，文中判定同时采用 Q2 的新阈值以及 Q1 的旧阈值 1.66x 做敏感性检验。
储备端先收缩：行业分母普遍变小
文章指出，比率的分母是储备。相关数据来自各交易所官网 PoR 页面，取 2026 年 6 月快照，并按 BTC $63,001、ETH $1,769 统一折算。
作者总结了三个观察。
第一，储备普遍在缩水。Binance 缩减 17%，OKX 缩减 21%，Bybit 缩减 29%。文中认为，这里面同时存在两股力量：其一是币价回落，BTC 已跌至 $63,000 区间，PoR 中以币计价的资产折算成美元后自然收缩；其二是真实资金流出。作者给出的判断是，整个行业的资金池正在退潮。
第二，Bitget 的超额储备在回落。Q1 时，Bitget 的 BTC 超额储备为 237%；到 Q2，这一数字降至 156%。作者认为，平台自有 BTC 从储备池中撤出了一大块。虽然这部分属于平台自身资金，但会直接影响比率表现。
第三，MEXC 的超额储备基本没有变化。其 BTC 储备率为 269%，与 Q1 的 270% 几乎相同。不过文中强调，MEXC 用户实际存入的 BTC 只有 4,699 枚。作者提出，一家月交易量号称接近 4,000 亿美元的交易所，全体用户合计存入不到 5,000 枚 BTC，这一组合本身值得关注；同时也提到，有观点认为 MEXC 以山寨币交易见长，这种情况也并非完全不能解释。
本文采用的数据周期为 2026 年 6 月 6 日至 7 月 6 日，共 30 天；数据来源包括各交易所官网 Proof of Reserves、CoinGlass、CoinGecko 与 DefiLlama。作者同时提醒，文章只对八家交易所进行抽样调研，不代表整个市场份额，结论会存在误差。
Vol/PoR 复检：谁的交易量比率仍然偏高
在交易量部分，30 天交易量采用 CoinGecko 的逐日序列，并按当日 BTC 价格折算。文中说明，这是换源后的处理方式。此部分使用的基准为 1.30x，阈值为 1.49x。
Binance：比率仍然很低
作者称，Binance 依然“不需要解释”。其总比率为 0.59x，意味着每 $1 储备只对应 $0.59 的日均交易量；合约维度为 0.51x，不到基准的一半。与 Q1 的 0.44x 相比，这一比率上升，但文中认为主要原因是分母缩水 17%，而不是分子激增。现货比率为 0.078x，与 Q1 的 0.081x 几乎重合。作者据此判断，平台上仍有大量沉默资金沉淀，这是一家成熟交易所常见的形态。
OKX：数据稳定
OKX 的合约比率为 0.93x，总比率为 1.01x，也就是每 $1 储备大致对应 $1 日均交易量。作者提到，在交叉验证里，OKX 的偏差为 0%，是八家交易所中最扎实的一组数据。其储备缩减 21%，交易量也同步回落，分子和分母同时退潮，因此比率维持稳定。
HTX：交易量维度低于阈值
HTX 的总比率为 1.07x，低于阈值。文中标注，HTX 自报交易量在交叉验证中偏高约五成，但如果按更低口径修正，只会让结果更健康，因此不会改变交易量维度的判断。作者称，HTX 真正的问题不在交易量，而在 OI。
Bybit：站在线内，但接近阈值
Bybit 的总比率为 1.42x，距离 1.49x 阈值很近。作者指出，这家交易所本季度储备缩减 29%，是八家中缩水最明显的一家。文中认为，Bybit 当前比率上升并非交易量异常，而是分母缩小把比率抬高，因此它更像是“分母风险”的观察对象。如果储备继续流出，而交易量没有同步下降，下个季度可能跨过阈值。
KuCoin：较 Q1 明显回落
文中将 KuCoin 视为本篇最值得玩味的一组数据。其月度现货交易量从 Q1 的 $650 亿降到 $324 亿，几乎腰斩；现货比率从 0.98x 回落至 0.536x，合约比率从 1.27x 降至 0.98x，已经低于链上基准。总比率为 1.52x，只比阈值高 0.03，作者据此认为其可疑交易量已接近归零。
作者回顾称，Q1 曾把 KuCoin 的现货异常归因于交易激励活动。随着活动退坡，数据同步回落，KuCoin 本身的变化与当时判断相互印证。
Bitget：从健康区滑入灰色区间
Bitget 的合约比率从 Q1 的 1.33x 升至 1.68x，总比率达到 1.90x。从表面看，比率明显恶化。但作者提醒，这家交易所必须拆开看：由于 BTC 超额储备从 237% 回落到 156%，分母本身被平台抽走了一大块。
文中认为，比率恶化可能来自两条路径：分子上升，或者分母下降。Bitget 至少有一半属于后者，也就是自有资金撤出，而非单纯刷量。交叉验证显示，其交易量可能偏高约三成；如果按下修后的口径重算，合约比率会回落到 1.2x 附近，回到均值范围。
Gate：总比率从 2.03x 升至 3.25x
Gate 在 Q1 的总比率为 2.03x，到 Q2 升至 3.25x；合约比率则从 1.75x 升至 2.77x。作者认为，问题在于其储备缩减 19%，但交易量几乎没有下降。
MEXC：现货回落，合约继续抬升
对于 MEXC，作者回顾称，Q1 时其 2.95x 的合约比率被归因于交易激励和零费率活动；到 Q2，合约比率进一步升至 3.73x，接近链上基准的三倍。与此同时，现货比率的确从 0.81x 回落到 0.447x。文中据此认为，现货侧激励像是真的收缩了，但火力转向合约。
作者对结论作了修正：“这不是活动，这是商业模式。”文中还给出一组数字：一家用户只存了 4,699 个 BTC 的交易所，却跑出了月度 $3,544 亿的合约交易量，相当于每 1 枚用户 BTC 对应 $7,500 万月度合约流水。
OI/PoR 复检：未平仓合约比率的差异更明显
作者写道，交易量代表流水，OI 则是存量，每一张未平仓合约都需要真实保证金支持。由于 CoinGlass 的 Q2 季报尚未发布，本节使用 2026 年 7 月 4 日的实时快照，与 Q1 使用的季度均值口径存在差异。
这一部分的基准是 Hyperliquid OI/TVL 1.16x，对应数据为 $70.9 亿 ÷ $61.1 亿。
MEXC：OI 已追平 Bybit
MEXC 的 OI 为 $96.9 亿，Bybit 为 $96.4 亿。作者指出，一家储备 $32 亿的交易所，挂出了与一家储备 $99 亿交易所几乎相同规模的未平仓合约，MEXC 的 OI/PoR 达到 3.06x，为全场最高。
作者重申 Q1 的一句话：“你可以刷量不花钱，但你不能凭空创造 OI。”并表示，面对这组 Q2 数据，要么是 MEXC 用户整体都在高杠杆交易，要么就存在别的解释空间。
Gate：2.33x，较 Q1 继续上升
Gate 的 OI/PoR 为 2.33x，高于 Q1 的 2.25x。文中给出的对应数据是，$90.7 亿 OI 压在 $39 亿核心储备之上。作者表示，Q1 曾提醒“极端行情下 Gate 的清算系统可能面临压力”，这一判断在 Q2 被原样保留，且语气更重。
KuCoin 与 HTX：持仓/成交比偏高
文中指出，KuCoin 与 HTX 有相似特征，即持仓/成交比高得异常。KuCoin 为 3.74，HTX 为 4.44。也就是说，平台上的未平仓合约需要三到四天的全部成交量才能完成一轮换手。
作为对照，Binance 的这一指标为 0.81，Hyperliquid 为 2.35，后者被认为与链上挂单激励有关。作者称，持仓远大于流水，通常对应两种情况：僵尸头寸，或者经过“美化”的 OI 报数。KuCoin 在 OI 维度则维持在 2.76x，没有明显变化。文中写道，流水相对更容易调整，存量则更难隐藏。
季度环比：可疑交易量为何继续放大
把两个季度放在一起看，文章重点比较了超出阈值部分的可疑交易量环比变化。
作者提出，有人可能会把可疑总量从 $2,950 亿增至 $5,190 亿，解释为阈值下降造成的统计错觉。对此，文中给出的回答是否定的：即便沿用 Q1 的旧阈值 1.66x，MEXC 和 Gate 的可疑量仍分别在 $2,400 亿和 $1,800 亿量级。
作者认为，真正驱动变化的是熊市环境下分母和分子的背离：储备在减少，交易所报告的交易量却没有同步回落，有些甚至还在增加。文中的表述是，“资金在退潮，报表不肯退潮，水位差就这么露出来了。”
市场份额方面，前三名交易所的真实份额从 75.6% 上升到 79.3%。作者称，熊市阶段集中度通常会提高，资金更倾向流向最不容易出事的平台。
RWA 与代币化美股交易升温，是否改变了结论
文中还单独讨论了一个插曲：2026 年第二季度，代币化美股和 RWA 交易在加密交易所中明显升温。
作者列举称，MEXC 首页轮播出现了 SKHYNIX、KIOXIA、SAMSUNG；Bybit 上线了 TradFi 板块，把黄金、原油和纳指放在首屏；Gate 的导航栏中，“Stocks”与 Polymarket 并列；Binance 对 bstock 的宣传也较为密集。基于这一变化，文章进一步检查 RWA 股票相关数据是否足以改变主结论。
作者总结出三个观察。
第一，RWA 交易规模确实起来了。活跃日全场 RWA 合约成交达到 $223 亿/日，其中存储股是主要推动项：闪迪约 $64 亿，SK 海力士约 $40 亿，两者合计占到全场 RWA 的近一半。文中称，DRAM 超级周期正通过加密永续合约盘口被全球散户加杠杆交易。
第二，RWA 并不能解释异常比率。有一个被作者称为“巧合的指标”的数据是，Hyperliquid 的 RWA 占比为 20.6%，Binance 为 20.7%，几乎一致。这说明，在交易同一类标的时，不同交易所的标的占比并没有出现极端分化。
作者随后做了极端敏感性测试：如果把 MEXC 的 26.2% RWA 全部剔除，其合约比率会从 3.73x 降到 2.75x；但如果同步把基准中的 20.6% 也剔除，阈值会降到 1.19x，MEXC 仍然超线 2.3 倍。Gate 的情况类似，其 RWA 占比为 12.1%，剔除后仍高于阈值两倍。
第三，分母侧仍然不大。作者指出，股票永续以 USDT 作为保证金，公式对其处理是公平的；而现货端代币化股票全市场单日成交仅 $3.3 亿，用户持仓规模更小，不足以扭曲核心储备口径。
免责声明与数据口径
文章最后再次声明，本报告基于各交易所官网 Proof of Reserves、CoinGlass、CoinGecko 及 DefiLlama 的公开数据，不构成投资建议。
作者同时提示，OI 采用的是 2026 年 7 月 4 日实时快照，而非季度均值；交易量为交易所自报口径，经 CoinGecko 归集；全文仅对八家交易所做抽样调研，不代表整个市场份额，实际结论一定会有误差。