Galaxy 研究院认为，2026 年第二季度加密市场的去杠杆仍在继续，但这一次的下行路径更接近缓慢收缩，而不是 2022 年那种急剧崩塌。报告显示，这是自 2022 年第四季度以来，CeFi、DeFi 以及 CDP 稳定币中加密抵押部分首次在同一季度同步下滑。
从节奏看，本轮周期与上一轮熊市差异明显。2022 年第二季度，加密抵押借贷行业单季跌幅超过 55%，随后 2022 年第三、第四季度又分别下跌 9% 和 29%。而这一轮连续三个季度的跌幅分别为 10%、5% 和 17%。Galaxy 认为，这反映出风险在被市场逐步主动压降，而不是由大规模强制清算或交易对手违约一次性触发。
加密抵押借贷总规模降至 561.6 亿美元
整体来看，2026 年第二季度加密资产抵押借贷规模减少 113.3 亿美元，环比下滑 16.78%，降至 561.6 亿美元。与 2025 年第三季度 786.9 亿美元的峰值相比，累计回落 40.13%。
这一下降覆盖三大板块：CeFi 借贷平台、DeFi 借贷应用，以及 CDP 稳定币中的加密抵押部分。按季度末口径，三者市场份额分别为：
- DeFi 借贷应用：36.37%，环比下降 544 个基点
- CeFi 借贷平台：40.93%，环比增加 324 个基点
- CDP 稳定币的加密抵押部分：22.7%，环比增加 220 个基点
如果把 DeFi 借贷与 CDP 稳定币合并为链上借贷赛道，其合计市场份额为 59.07%，环比下降 324 个基点。
CeFi 未偿贷款环比降 9.62%，Tether 仍占主导
截至 6 月 30 日，Galaxy 研究院统计的 CeFi 未偿借款规模为 229.8 亿美元，较上一季度减少 24.5 亿美元，环比下降 9.62%。与 2023 年第四季度 68 亿美元的熊市低点相比，CeFi 借贷规模已增长 161.4 亿美元，增幅 235.94%；但仍比 2022 年第一季度 365.8 亿美元的历史高点低 37.16%。
二季度 CeFi 借贷总量收缩，主要来自 Tether 担保未偿贷款的下降。与此同时，Galaxy、Coinbase、Ledn、Arch、Sygnum 和 Milo 的借贷账本规模在本季度均有增长。
从市场份额看，Tether 仍是 CeFi 借贷市场最大参与者，份额为 58.54%，环比下降 371 个基点。其后是 Maple，份额 8.91%，环比增加 52 个基点；Nexo 份额 7.51%，环比增加 49 个基点。统计口径内前三家机构合计占据 74.96% 的市场，整体份额环比下降 270 个基点。
Galaxy 同时提醒，CeFi 机构之间差异较大。有的机构只接受特定抵押品，例如仅支持 BTC 抵押或只支持山寨币抵押；有的发放法币而不是稳定币贷款；还有机构仅服务机构客户或零售用户，并受到不同司法辖区限制。这些因素都会影响各机构的扩张能力。
在数据口径方面，报告指出，DeFi 与链上 CeFi 数据可以通过公开链上数据获取，透明度更高，但 CeFi 的未偿贷款会计口径并不一致，披露频率也不统一，数据可得性明显更差。报告中由私人第三方机构提供的数据，Galaxy 研究院尚未完成正式核验。
DeFi 连续第三个季度下滑，CeFi 自 2023 年 Q3 以来首次反超
DeFi 借贷应用的美元计价未偿贷款在第二季度继续下降，单季减少 77.9 亿美元，跌幅 27.61%，降至 204.3 亿美元。这是该指标连续第三个季度下滑。
若将 DeFi 应用与 CeFi 借贷平台合并计算，季度末加密抵押未偿借款合计为 434.1 亿美元，环比减少 102.4 亿美元，跌幅 19.08%，主要收缩来自链上借款。报告提到，这也是自 2023 年第三季度以来，CeFi 未偿贷款规模首次超过 DeFi 借贷应用。
不过，这组数据存在重复统计风险。部分 CeFi 机构会借助 DeFi 协议向链下客户放贷。报告举例称，一家 CeFi 机构可能质押闲置 BTC，在链上借出 USDC，再将这笔 USDC 放贷给链下借款人。这种情况下，该笔借款既会计入 DeFi 未偿借款，也会作为 CeFi 机构对客户的贷款体现在其财务报表中。由于缺乏充分披露与链上身份标记，这部分重叠很难被剔除。
从占比变化看，DeFi 的环比收缩速度快于 CeFi，其此前的规模优势因此消失。2026 年第二季度末，DeFi 借贷应用市场占比降至 47.05%，较一季度末的 52.6% 下滑 555 个基点。
CDP 稳定币加密抵押部分同步回落
第三大板块是 CDP 稳定币中的加密抵押部分。该板块在第二季度环比减少 10.9 亿美元，跌幅 7.86%。这一部分同样存在与 CeFi 交叉统计的可能，因为部分 CeFi 机构也会通过铸造 CDP 稳定币获取资金，再向链下客户发放贷款。
DeFi 借贷自历史高点已回撤逾 53%
Galaxy 统计显示，DeFi 借贷应用未偿借款在 2025 年 9 月 19 日达到 471.3 亿美元历史高点，此后持续收缩。到 2026 年 7 月 21 日，规模为 219.4 亿美元，较高点减少 251.9 亿美元，跌幅 53.45%。
报告称，自 2026 年第一季度末以来，DeFi 借款的回撤力度还在加大，但近期已经出现小幅缓和迹象。
稳定币、BTC、ETH 链上与场外借贷利率分化
稳定币借款成本上行
按 7 日移动平均口径计算，3 月 31 日至 6 月 30 日期间，稳定币加权平均借款利率在第二季度上升 27 个基点，季度结束后继续升至 3.88%。该指标综合了借贷协议中的借款成本以及 CDP 稳定币铸造手续费，并按未偿借款规模加权。
报告将成本拆分为两类：一类是通过借贷协议借入稳定币，另一类是以加密资产抵押铸造 CDP 稳定币。两类利率走势整体接近，但 CDP 铸造利率波动更小，因为该利率由人工定期设定，不会随着市场实时变化。过去超过 21 个月，两类利率都以美国联邦基金利率作为底部支撑。
在场外市场，USDC 的 OTC 基准利率在第二季度维持于 4.25% 至 5% 区间，季末为 4.25%，这一水平一直延续到 8 月 3 日。USDT 场外借贷利率同样在 4.25% 至 5% 区间内波动。
BTC 借贷利率保持低位
报告展示了多条公链借贷应用中 WBTC 的加权借款利率。由于链上 WBTC 更多被用作抵押品，而非被频繁借入，BTC 链上借贷需求长期偏弱，借款成本也长期偏低。与稳定币不同，BTC 链上借贷利率波动很小，用户借还频率不高。第二季度链上 BTC 借贷利率位于 0.44% 至 0.5% 区间。
报告称，BTC 的链上与链下借贷利率价差在本季度继续存在。场外 BTC 借贷需求主要来自两个方向：一是做空 BTC 的需求，二是将 BTC 作为抵押借入稳定币或法币。前者在链上借贷市场并不普遍，因此链上成本明显低于场外市场。第二季度 BTC 场外借贷利率维持在 1% 不变。
ETH 借贷与质押收益的联动更强
ETH 和 stETH 的加权借款利率也在报告中被单独拆分。历史上，ETH 借贷成本通常高于 stETH，因为 ETH 的借贷需求更强。用户会通过循环杠杆策略放大以太坊质押收益敞口：先质押 stETH，再借入 ETH，继续质押，形成反复循环。在正常市场环境下，ETH 借贷成本通常围绕以太坊质押 APY 上下 50 个基点波动；一旦借贷成本高于质押收益，这类策略就不再划算，因此相关借贷 APY 很难长期高于质押收益率。
与 WBTC 类似，stETH 更多被用作抵押品，所以借入 stETH 的成本通常较低。报告还提到，用户可以把流动性质押代币 LST、流动再质押代币 LRT 作为抵押，以很低甚至为负的净利率借入 ETH，再将借来的 ETH 继续质押，进一步放大收益敞口。该策略能否成立，关键在于 ETH 借贷成本是否低于 LST 或 LRT 带来的质押年化收益；除少数特殊阶段外，这一条件大多能够满足。
在场外市场，ETH 借贷利率普遍高于链上。报告给出两个原因：一是做空交易者带来的链下借贷需求，在链上并不常见；二是以太坊质押收益率构成了场外出借利率的底部，资产供给方通常不会以低于质押收益的利率在链下出借 ETH。相对而言，链上市场里，质押收益率往往更像 ETH 借出利率的上限。
Aave V3 核心市场：e-mode 仓位少，但债务接近一半
报告还对当前最大的链上借贷市场 Aave V3 核心实例做了更细的账本分析。样本基于 2026 年 8 月 7 日快照，并采用三项筛选规则。
- 最低债务门槛 100 美元：低于该门槛的头寸被排除，以过滤垃圾小额仓位，但这也会使样本更偏向大额贷款。
- 健康因子报告上限 HF ≤ 50：快照中健康因子高于 50 的头寸不纳入核心统计。债务加权健康因子均值和分位数只统计 1 ≤ HF ≤ 50 的头寸；HF＜1 的头寸不纳入健康因子统计，HF=1 的头寸计入。
- 债务权益比 D/E：只统计抵押品价值高于债务、即净资产为正的头寸。即便单笔贷款高于 100 美元，只要净资产为负，也不进入 D/E 分布和债务加权平均 D/E 统计。
报告说明，健康因子越高，头寸越安全；当健康因子低于 1 时，头寸已触发清算条件。其计算公式为：健康因子 =（抵押品总价值 × 加权平均清算阈值）÷ 总借款金额。
基于上述筛选，Aave V3 核心市场共有 19073 笔有效未结清贷款。报告称，「效率模式」即 e-mode 贷款数量只占总仓位的 8.91%，但未偿债务规模与普通模式几乎各占一半。Galaxy 上一次在 4 月 22 日统计时，e-mode 债务占比接近 60:40，此次回落的主要原因是 e-mode 未偿债务下降。
从风险指标看，e-mode 借款人杠杆明显更高。其债务加权贷值比 LTV 约为 90%，债务加权健康因子仅 1.06，债务权益比 D/E 约 10.7，意味着抵押品价格只要出现小幅波动，就可能让大量头寸进入压力区。相比之下，普通模式贷款的债务加权 LTV 约 49%，健康因子 1.79，D/E 约 1.07，安全垫明显更厚，更适合处理抵押品与借款资产价格相关性较低的情形，例如用 cbBTC 抵押借出 USDC。
报告给出的债务加权 D/E 计算公式为：D/E = Σi (Di × (Di ÷ (Ci − Di))) ÷ Σi Di，其中 Di 代表单仓债务，Ci 代表单仓抵押品价值。该公式仅适用于 Ci＞Di，即抵押品价值高于债务的仓位。
Aave 抵押端集中在 ETH 系资产，负债端 WETH 占比回落
在抵押品构成上，ETH 系资产占据主导。报告显示，WETH 约占全部可用抵押品的 24%，weETH 占 16%，wstETH 占 14%，三者合计达到 54.6%；WBTC 占比约 14%。也就是说，少数几类资产就承担了账本中绝大部分抵押价值，其余部分主要是稳定币和其他生息代币。
借款端同样呈现集中态势。WETH 占总负债略高于 37%，体现出 ETH 系抵押循环杠杆策略的普遍存在。稳定币借款体量也很大，USDT 约占 28%，USDC 约占 22%，两者合计约占总借款规模的一半，其余币种占比相对较小。
与上次统计相比，WETH 在未偿负债中的占比已经从 51.1% 明显下降，这与前文提到的 e-mode 债务收缩方向一致。
e-mode 风险集中押注 ETH 质押与再质押资产
从 e-mode 的细分结构看，其抵押资产高度集中于 ETH 质押和再质押类包装凭证。仅 weETH 就占该类别抵押的 42%；若再叠加 rsETH 与 wstETH，这三类资产合计占 e-mode 抵押规模的 66.2%。报告据此指出，e-mode 的风险并不是分散在多类抵押品上，而是本质上集中押注以太坊质押基本面。
借款端更为集中，WETH 独占 e-mode 债务的 73%，对应的正是用户以 ETH 系抵押反复借入 ETH 的操作模式。稳定币也占有一定比例，USDT、USDe 和 USDC 合计占 e-mode 借款规模百分之十几。
报告还对各类抵押资产对应的 e-mode 头寸做了债务加权风险统计。对于抵押 99% 集中于单一资产的子样本，还计算了隐含循环杠杆次数，用来观察哪些资产被最密集地用于循环加杠杆。结果显示，流动质押和再质押 ETH 凭证位于前列，这些仓位的债务加权 LTV 较高，D/E 多数处于高个位数到十几之间，健康因子仅略高于 1，对应的是大量紧密循环的 ETH 杠杆仓位。
单笔仓位的隐含循环次数公式为：N_i = ln((1 − (D/E)_i(1 − Li)) / Li) / ln(Li)，其中 Li 为该仓位的 LTV。该统计仅适用于单一资产抵押占比至少 99% 的子样本，且会剔除 L 不在 (0,1)、对数参数非正以及结果非有限数值的仓位。报告只对流动质押 ETH、流动再质押 ETH、生息稳定币和 Pendle PT 凭证输出这一数值。
企业数字资产财库债务降至 161 亿美元
在企业财库策略层面，Galaxy 研究院目前追踪到 161 亿美元未偿债务，这些资金被企业用于直接买入或补充数字资产财库策略。报告指出，受彭博对 Strategy 公司优先股统计能力限制，其 STRC 流通股份增量时间序列存在时间错位，但债务总规模仍能如实反映实际负债。
其中，Strategy 于 2026 年 5 月完成 15 亿美元债务回购，使数字资产财库企业的未偿债务在本季度减少 15 亿美元，并将用于支撑数字资产财库策略的债务总额压降至 161 亿美元，大致回到这类企业 2025 年 7 月的债务水平。
报告还列示了 DAT 企业债务每季度需要支付的实际利息，并提醒 Strategy 的 STRC 分红需经董事会决议并从合法可用资金中支付。若分红未支付，将持续累积，且必须优先偿付后，低级证券才可分配收益，因此 STRC 分红时间并不固定，金额分布也不均匀。
若把 DAT 企业债务一并纳入统计，全行业加密相关未偿债务在本季度环比下降 15.08%。自 2025 年第三季度创出历史高点后，链上与链下全部渠道的加密相关债务已连续三个季度下滑，到第二季度末回落至 732 亿美元。
期货 OI 季末降至 1032 亿美元，7 月回升至约 1140 亿美元
期货市场方面，包含永续合约在内的未平仓合约规模在 2026 年第二季度环比下降 3.08%，至 1032 亿美元。不过，报告强调，未平仓合约规模并不等于市场绝对杠杆总量，因为部分头寸会被现货多头对冲，形成 delta 中性敞口，仅凭 OI 不能直接判断全市场杠杆率。
在总量小幅回落的背后，BTC 与 ETH 的走势并不一致。第二季度 BTC 期货未平仓合约在 440 亿至 620 亿美元区间波动，季度初为 480.4 亿美元，至 6 月 30 日降至 450.4 亿美元，跌幅 6.24%。季度结束后，至 8 月初已回升到 480 亿美元附近。
ETH 期货未平仓合约跌幅更大。季度初为 298.4 亿美元，6 月 30 日降至 219.9 亿美元，跌幅达到 26.31%；季末之后反弹至 257.4 亿美元。
到第二季度末，BTC 与 ETH 未平仓合约合计为 670.7 亿美元，占整个期货市场的 65%。而截至 7 月末，期货总未平仓规模已回升至约 1140 亿美元，BTC 约 480 亿美元，ETH 为 257.4 亿美元，均较二季度低点反弹。
Galaxy：本轮去杠杆更像阶梯下行，而非连锁崩盘
Galaxy 在结论中表示，继 2025 年 10 月 10 日期货市场大幅下跌之后，2026 年第二季度的数据进一步显示，加密市场杠杆仍在被逐步消化。借贷市场表现为连续三个季度温和收缩的「楼梯式下行」，而非 2022 年熊市中那种单季度断崖式暴跌。
报告认为，企业财库债务和期货未平仓合约也呈现受控回落，而不是被动强制去杠杆。7 月初数据已经显示，期货未平仓规模和 DeFi 借款规模可能接近底部区间。若这一趋势延续，市场对进一步收缩的承受能力将更强，也更有机会避免上一轮周期中连锁清算和交易对手连续暴雷的局面。
原文作者为 Galaxy 的 Zack Pokorny，Odaily 刊发版本标注原文编译为 Foresight News 的 Saoirse。