距离由 Sam Bankman-Fried 运营、总部位于巴哈马的 FTX 申请破产，已经接近 4 年。a16z Crypto 政策负责人兼总法律顾问 Miles Jennings 在一篇文章中表示，这几年里，美国国会举行了听证会，司法部已就挪用客户资金一案取得有罪判决，债权人也追回了近 100 亿美元，但国会仍未建立能更早阻止或遏制类似欺诈的制度保障。
他提到，美国众议院曾两次通过市场结构法案，最近一次是在 2025 年 7 月，法案以 294 票对 134 票获得两党支持。参议院银行委员会和农业委员会也在今年早些时候通过了各自版本的《数字资产市场清晰度法案》。按文中说法，参议院将在 9 月 15 日投票决定是否开启法案辩论；若法案最终通过并签署成法，面向美国消费者提供服务的交易所将被要求落实 FTX 当年缺少的安全保障，若未通过，这些缺口仍会保留。
FTX暴露的不是识别问题，而是制度缺口
Jennings 认为，FTX 的问题不在于监管者没看穿一场复杂骗局，因为这件事本身并不复杂。文章称，FTX 利用了当时监管框架中缺少独立托管、客户资产隔离和信息披露要求的空白，掩盖了挪用客户资产的事实，同时也缺少监管机构去检查这些措施是否真正落实。
直到欺诈曝光、客户开始集中提取资金时，高达 80 亿美元的资金缺口才浮出水面，FTX 随即崩溃。
《CLARITY法案》试图把传统市场保护机制引入数字资产现货市场
文章称，这类保护机制并不新鲜，只是长期没有覆盖数字资产现货市场。Jennings 回顾称，1936 年《商品交易法》已要求期货佣金商隔离客户财产；证券经纪交易商只要持有客户资产，就必须遵守托管、准备金、资本、信息披露和监管检查等要求，其中也包括美国证券交易委员会（SEC）的《客户保护规则》；1970 年《证券投资者保护法》又在经纪交易商倒闭时提供了额外保护框架。
他认为，这些都是监管成熟金融市场长期采用的标准规则。现在的问题已不是数字资产市场会不会存在，而是这个市场将由什么规则来约束。
按照文章的说法，《CLARITY 法案》将把数字商品经纪商、交易商和交易所纳入监管范围，并把传统金融市场中已被验证有效的机制带入数字资产领域，包括：
- 客户财产隔离；
- 合格托管；
- 限制关联方利益冲突；
- 强制信息披露；
- 上市标准；
- 限制内部人出售；
- 指定专门的合规负责人，对公司是否遵守法律负责。
文章还称，法案将理清 SEC 与美国商品期货交易委员会（CFTC）之间的管辖权问题。Jennings 认为，目前这一问题仍存在过宽的解释空间，甚至可能被当作执法工具使用。
在资产属性认定上，法案不再接受项目方单方面宣称自己「足够去中心化」，而是以「控制权」为核心，采用法定标准进行判断。同时，发行人还将承担披露义务，并接受锁定期和内幕交易限制，文章称其安排与上市股票现行规则大体相近。
他的结论是，数字资产市场及其中介机构需要遵守与传统市场及其中介机构相近的规则。
对法案的三类反对意见
Jennings 表示，长期阻碍《CLARITY 法案》进入参议院全院审议的反对理由主要有三类：其一，认为法案会「放松加密监管」；其二，担心持有加密资产的官员会从中获益；其三，担心稳定币奖励会抽走银行存款。他称，这些问题都值得认真讨论，但不足以成为维持现状的理由。
一、“放松监管”争议
文章称，将《CLARITY 法案》视为放松监管，建立在一个错误前提上，即认为所有加密资产目前都已受到证券法约束。Jennings 表示，事实并非如此，法院也已多次明确这一点；对于比特币、以太坊等许多数字资产并非证券，几乎不存在严肃争议。
在他看来，《CLARITY 法案》试图处理两个都站不住脚的极端说法：一种是链上一切都是证券，另一种是链上没有任何东西是证券。文章称，这两种说法都不符合事实，而长期无法解决这一问题，代价最终由消费者承担。反对者所担心的「狂野西部」，恰恰就是当前现状。
Jennings 还称，规则不清也是 FTX 能把自己包装成一家合法企业的原因之一。一家几乎没有实质性披露义务的离岸交易所，却能与美国本土企业直接竞争；后者则不仅要遵守各州零散规定，还要面对资产分类不确定和执法口径反复变化等问题。
二、官员持币获益争议
对于持有加密资产的官员可能获益这一担忧，Jennings 认为，这一问题确实存在合理性，公职人员不应从自己监管的行业中获利。但他同时指出，这属于政府伦理问题，并不只适用于加密资产，也适用于官员可以持有的其他资产；而一个市值数万亿美元的市场是否应接受联邦规则约束，则属于金融监管问题。
文章称，把这两件事混在一起，既解决不了官员利益冲突，也会让数百万市场参与者继续得不到保护。Jennings 还写道，这并不是加密行业特有的问题，官员可以买卖股票、持有房地产，也可以持有私营公司股权。若按资产类别分别制定伦理规则，只会变成「打地鼠」，有意自利者总能换一条路径绕开规则。
他认为，如果国会觉得现有规则不够，应对所有资产统一加强规则，而不是让一项市场结构法案被附加条款牵制。按目前提案，《CLARITY 法案》反而加入了前所未有的限制。否决法案并不会限制任何人的资产持有，只会让这些持仓继续处于无人监管状态。
文章特别提到，法案将要求代币发行人承担与上市公司股票类似的披露义务、锁定期和内部人出售限制，而目前这些约束都不存在。Jennings 称，反对者所描述的那个「资产不透明、没有规则」的市场，正是他们投票要保留下来的现状。
三、稳定币奖励与银行存款争议
第三类反对意见指向稳定币奖励。文章称，银行业担心，对稳定币余额支付类似利息的回报，会形成不受监管的储蓄账户，并吸走原本可能流向家庭和小企业贷款的资金。
Jennings 表示，这一观点没有证据支持；即便这一担忧成立，相关安排其实也已经被写入法案。经过数月谈判，法案文本已明确禁止被动收益，包括任何在经济效果或实际功能上等同于存款利息的回报，同时保留与真实活动挂钩的奖励。最新草案还允许财政部在确实出现存款外流证据时，进一步增加限制。
他认为，这场争论的真正焦点并不是存款。按照白宫经济顾问委员会的估算，即便全面禁止这类收益，对银行放贷的影响约为 21 亿美元，仅相当于银行贷款总额的约 0.02%。文章据此将相关反对意见描述为一个披着金融稳定外衣的反竞争论点。
Jennings：市场已扩大，监管不能继续滞后
文章称，如果某一版本的《CLARITY 法案》最终送交总统签署，那一定会是一份妥协文本，因为立法本身就是妥协。但在 Jennings 看来，加密行业需要以接受美国监管为代价，换取明确的法律基础和规则，这明显好过维持现状。
他还表示，监管机构本身无法单独解决问题。任何监管机构制定的规则，都可能在下一届监管者上台后被推翻；只要有人具有起诉资格，这些规则就可能陷入长期诉讼，数年内都难以真正落地。文章称，人们已经见到，政府换届后，整个行业的法律处境也可能随之变化。
在这种背景下，掌管他人资金的公司，不应在一套可能撑不过下一次大选的监管框架上搭建合规体系；机构投资者也不会愿意在这种条件下投资关键基础设施。Jennings 认为，市场需要的确定性，只有成文法才能提供。
他警告称，如果立法继续拖延，下一个失败事件的规模会更大。FTX 倒闭时，加密市场仍以散户参与者为主，且处于金融体系边缘，而现在情况已经不同。
文章提到，国会已于 2025 年 7 月通过《GENIUS 法案》，为以美元计价的稳定币建立联邦监管框架。此后，稳定币供应量已超过 3000 亿美元，交易量明显上升，稳定币发行方也已成为美国国债最大的持有者之一。
不过，Jennings 指出，《GENIUS 法案》只覆盖链上的美元，没有覆盖承载这些美元流动的区块链基础设施。与此同时，链上其他业务也在扩张：代币化资产市值已超过 300 亿美元，应用范围正从原生加密产品扩展到更多传统资产。
文章还写道，美国存管信托与结算公司（DTCC）的存管子公司托管着超过 114 万亿美元证券。DTCC 已于 7 月完成首批代币化资产正式交易，并将在下个月推出完整的资产代币化服务。BlackRock、Fidelity、Franklin Templeton 和 Goldman Sachs 目前都已运营数字资产业务，并公开支持该法案。
Jennings 最后表示，两党谈判代表已经完成了最艰难的工作，参议院应当把这项工作完成。文章称，在规则继续缺位的每一周，交易所都还可以继续持有美国人的资产，却不必采用其他受监管市场早已普遍实行的保护措施。