AI Agent 代币板块在 2025 年 1 月一度达到约 157 亿美元市值，如今已回落到约 36.5 亿美元。Sparsity Data 在一篇研报中表示，市场据此得出的结论是直接抛弃整个赛道，但这种「赛道级折价」正在把当前周期里已经开始在链上承担真实工作的项目，与上一轮主要依赖注意力叙事的代币混在一起定价。
这篇研报由 Conviction and Kioto 撰写，深潮 TechFlow 编译。作者的核心判断不是所有 AI 代币都被低估，而是这一轮链上实验的底层条件已经发生变化：开源模型更强、推理成本更低、可持续自主执行时间更长，叠加 Uniswap v4 Hook 等链上基础设施成熟，一批代币已经不再只是「带了代币代码的聊天机器人」。
上一轮 AI 代币为何被市场整体抛弃
研报先回看了上一轮被市场抛弃的代表性标的。按文中数据，在各自高点时，$VIRTUAL 市值曾达到 46.2 亿美元，$ai16z 达到 25.9 亿美元，$GOAT 达到 12.2 亿美元，$AIXBT 达到 7.45 亿美元。截至 10 月 9 日，$VIRTUAL 回落至 4.67 亿美元，$AIXBT 跌至 2000 万美元，$GOAT 跌至 1600 万美元，$ai16z 仅剩约 400 万美元，四者跌幅都在 90% 至 99% 以上。
作者认为，这些项目中的大多数，本质上是由 Agent 发帖吸引注意力，再由代币承接交易热度。研报同时指出，把它们一概斥为骗局并不准确。作者称，未找到团队承认或被证实由人工手动发帖的文档案例；最接近的例子是 Andy Ayrey 在 2024 年 7 月 14 日公开表示，Truth Terminal「目前尚未实现完全无人值守的自动发帖」。在作者看来，这属于合规披露，而不是承认造假。
研报还提到，Eliza、Rig 和 Swarms 都是真实存在的开源框架，开发者确实基于这些框架做过构建。真正缺失的不是外壳，而是底层模型能力。当时的大模型还不足以独立完成太多实质工作，因此代币价格更多建立在「智能体」概念上，而不是建立在智能体已经完成了什么工作上。
模型能力、成本和自主时长都变了
研报用三组基准数据说明两个周期之间的变化。
第一组是 Artificial Analysis 智能指数。2024 年 11 月，GPT-4o 得分为 8 分，与 DeepSeek V3 持平。到 2026 年 8 月发布的开源权重模型 GLM-5.3-Flash，得分升至 42 分，每百万输出 Token 成本仅为 0.50 美元；而 GPT-4o 当时成本为 10 美元。按文中口径，新模型在成本只有二十分之一的情况下，得分提升到 5 倍以上，而且权重可以自由下载。
第二组是 SWE-bench Verified。GPT-4o 在相同测试环境下只能解决 21.6% 的任务，单次任务成本为 1.53 美元；2026 年 2 月发布的 MiniMax M2.5 成功率达到 75.8%，单次任务成本仅 0.07 美元。研报据此认为，模型在任务完成率和成本两端都出现了断层式改善。
第三组是自主执行时长。METR 的测算显示，2024 年 10 月的 Claude 3.5 Sonnet 可自主维持任务执行约 21 分钟，而 Claude Opus 4.6 可自主运行约 12 小时。作者把这视为决定性变化：只能坚持 21 分钟的智能体仍需要人盯着，能稳定运行 12 小时的智能体已经可以独立承担实际工作。
研报也特别指出，没有明显变化的是生成速度。自 2024 年底以来，模型输出速度并未显著提升，因此作者的论点并不建立在「更快」上，而是建立在「更强」和「更便宜」上。
链上基础设施也在同步演进。研报提到，自 2025 年 1 月 31 日起，Uniswap v4 Hook 已在主网上线，允许智能合约在资金池内部执行自定义代码。文中后面讨论的 IMD 就建立在这一能力之上。作者的结论是，普通用户如今可以接触到高能力 AI，而智能体本身也可以独立掌管钱包，并实时修改流动性池中的底层代码。
链上 AI 已形成四层技术堆栈
为理解这些项目，研报给出了一套四层结构。最底层是直接转化为货币的算力；其上是售卖推理能力的去中心化网络和交易市场；再往上是支付推理费用的功能型代币；最上层则是协同使用整套体系的智能体 Agent。
作者随后用 Pearl、POD、Surplus、ORBIO 和 IMD 五个案例，分别拆解哪些部分已经跑通，哪些部分仍然缺失。
Pearl：把工作量证明直接变成可出售算力
Pearl 是比特币的一个硬分叉项目。研报称，它的工作量证明直接采用矩阵乘法，而矩阵乘法正是 AI 模型运行的核心计算单元。与比特币矿工计算出的哈希值不同，Pearl 矿工产出的计算工作本身，就是现实中 AI 客户愿意付费购买的算力。
文中提到，其背后的学术论文证明，验证这类计算工作的系统开销仅为「1 + o(1)」，也就是在有效计算工作之外，额外验证负担几乎可以忽略。
Pearl 代币总供应量上限为 21 亿枚，释放曲线平滑衰减，不设减半。该链于 2026 年 4 月 27 日上线，目前算力规模约为 49 EH/s。$PRL 当前价格约 1.89 美元，对应流通市值约 6.53 亿美元。
按研报说法，Pearl 已经落地的成果包括一条拥有大规模算力支撑的活跃公链，以及两个曾实际调用该算力为外部客户提供服务的接口，分别是 Pearl 官方 API 和 Together AI 上的一个端点，不过后者目前已经下线。仍未完成的关键部分，是一个能把算力采购方与矿工直接撮合起来的双边市场。
作者还提到，目前全网大部分算力来自搭载 RTX 和 AMD 消费级显卡的独立矿工，其中 Kryptex 单个矿池在过去 24 小时内挖出了 51% 的区块。研报将 Pearl 最直接地类比为比特币：它沿用了相同的经济安全模型，但把计算产出的有用算力保留下来供链外客户采购。问题在于，在去中心化撮合市场真正交付前，现实买方需求只落地过两个服务接口，而且其中一个已经停止服务。
POD 与 Surplus：从两端切入推理能力交易
Dolphin 的去中心化网络通过自营 GPU 出售推理能力。用户请求通过 Peer-to-Pool 机制路由调度，官方文档承诺将 100% 业务营收用于回购并销毁 $POD。研报给出的数据是，$POD 当前市值约 4800 万美元。
价格是 Dolphin 的主要竞争点。文中称，网络节点运营商获得的报酬约为每百万 Token 0.50 美元，而 OpenRouter 上最便宜的同类竞品费率也要 0.70 美元。作者认为，网络本身运转良好，价格也足够低，当前短板在于缺少充足的链外真实客户需求，而这会是后续评估其长期价值的核心指标。
Surplus 走的是相反路径。它不持有 GPU 硬件，而是搭建闲置计算容量的转售市场。卖家把自己在 Bedrock、Venice、OpenRouter、Google 和 OpenAI 等服务商处闲置的 API 密钥挂牌出售，订单簿在链下撮合，结算则在 Base 链上以 USDC 完成。根据项目官方披露的数据，平台过去 28 天累计处理了 7780 万次请求，7 天平均折扣约 90%。
研报直接把 Surplus 定义为「真正拥有活跃真实用户的协议」。但作者也指出了两个明显问题。其一，官方文档明确写明，底层调用的模型「缺乏密码学层面的真实性证明」，买家只能信任卖家确实提供了对应模型。其二，$SURPLUS 当前市值约 1000 万美元，但在产品运作中并不承担核心功能，缺少清晰的代币价值捕获闭环。
作者把 OpenRouter 视为 POD 和 Surplus 的共同可比对象。POD 依靠自营硬件把费率压低到 OpenRouter 之下，Surplus 则利用第三方闲置 API 密钥，把价格进一步打穿。
ORBIO：把交易手续费换成 AI 推理额度
$ORBIO 于 8 月 31 日在 Pons 平台上线，并与代币化美股 NVDA 组成流动性交易对。用户质押 1000 枚或更多 $ORBIO 可以获得 CREDIT，后者可按面值直接兑换为 AI 推理余额。代币交易产生的手续费，会直接为持币者的 AI 使用买单。
研报称，这套机制已经资助了价值 28.518 万美元的推理额度，其中约 4.35 万美元已被实际调用。在二级市场上，面值 1 美元的 CREDIT 当前价格约为 0.35 美元。作者据此判断，多数持币者更倾向于把手续费变现，而不是自己消费 AI 推理服务。
$ORBIO 于 10 月 4 日创下 0.1221 美元历史高点，对应流通市值约 1.16 亿美元，目前在 3700 万美元附近整理。团队于 10 月 10 日在官方社交媒体宣布完成 120 万美元种子轮融资。
研报把 Venice 作为这一模式的规模化参照。文中称，Venice 披露其在 2026 年 7 月拥有 350 万注册用户，单月消耗 1.3 万亿 Token。Erik Voorhees 在 8 月 17 日表示，其年化经常性收入已达「1 亿美元」。随后，Venice 以 10 亿美元估值完成由 Dragonfly 领投的 6500 万美元 A 轮融资，代币 $VVV 当前市值约 10.6 亿美元。作者据此认为，购买推理算力的功能型代币具备做大的可能，但 ORBIO 当前体量仅相当于 Venice 的三十分之一，实际调用规模也远小于后者。
IMD：智能体群落、销毁机制和买单托底同时存在
$IMD 是链上宠物应用 Fren Pet 旗下代币 $FP 的更名升级版。研报称，它直接调度着一个由付费智能体工位组成的群落：2000 个工位席位已全部铸造完成，日常在线协同作业的 Agent 超过 1000 个。
按文中数据，这些智能体已经完成 11014 项任务，累计消耗约 1900 亿 Token 的推理算力，并自主催生了 320 个新项目发布，其中自 10 月 5 日以来已有 105 个上线以太坊主网。代币经济模型与系统底层深度绑定：Uniswap v4 上的 POOL4 Hook 合约维持着 34.28 ETH 的底层买单托底墙，协议累计销毁了 33279 枚 $IMD。该项目当前流通市值约 6550 万美元。
研报指出，工作智能体自行承担推理费用，主要通过 Claude Code 或 OpenAI Codex 套餐支付。一年半前，维持大规模智能体集群仍需要外部持续补贴；而现在，开发者日常订阅中包含的算力额度已经足以支撑一个协同群落运转。
不过，IMD 仍有人工干预环节。作者称，支付给工作智能体的 $IMD 目前仍通过多签钱包手动发放；同时，单一钱包控制着核心 Hook 合约的管理权限，包括 closeMarket 市场关闭熔断权限，这意味着单个中心化实体理论上可以关闭整个交易市场。
研报把 IMD 最贴切的可比对象定义为上一轮的 Agent 发行平台 Virtuals，并指出在高点时，$VIRTUAL 的市值约为当前 $IMD 的 70 倍。
跨协议组合已经自然出现
作者认为，更值得关注的是这些链上 AI 项目之间已经出现了自发的可组合性。研报举例称，Venice 的推理信用积分已经被放到 Surplus 市场上折价转售。也就是说，由一个代币资助的推理额度，已经能在另一个独立项目的二级市场上流通，而这条跨协议链路并非由任何人预先设计。
如果这一趋势继续发展，作者预计，智能体最终会学会在链上使用代币向其他智能体采购推理能力，形成全流程无人干预的闭环。研报还提出，未来多数链上自主智能体的调用，可能会通过 Surplus 这类聚合协议完成；届时，$SURPLUS 能否建立有效的价值捕获机制，将成为决定其成败的关键问题。
产品在运转，不等于代币一定成立
研报专门回应了一种看空观点：底层产品确实有用，但代币本身未必能捕获这些价值。作者承认，这种看法中的大部分事实成立。文中举例称，$SURPLUS 目前无法有效捕获协议增长红利，CREDIT 也只能以约 0.35 美元价格交易。产品有实质内容，不等于代币就具备投资价值，而二级市场买入的终究是代币。
不过，作者认为，这恰恰说明需要逐个项目做深度研究，而不是一刀切地否定整个板块。研报给出的区分是：$PRL 本身就是算力产品，代币就是由算力铸造出的货币；$IMD 在专属 Hook 合约中设置了销毁机制和真实买单托底；而在另一端，$SURPLUS 与底层业务增长之间缺少实质纽带，ORBIO 的 CREDIT 也在二级市场上出现了大幅折价。
作者最后的结论是，上一轮 AI 代币大多只是「带了代币代码的聊天机器人」，市场整体抛弃它们是理性的；但在当前周期，底层模型已经具备真正干活的能力，链上交互也公开可查，主流市场却仍沿用上一轮的旧框架给它们统一打折。研报强调，这篇文章不构成投资建议，Sparsity 的目标是客观描述链上实际行为，文中内容不构成买卖任何资产的推荐或邀约。