科技巨头的 AI 军备竞赛，正把投资者的耐心推向临界点。微软、Meta 和亚马逊本周将相继公布季度财报，市场盯住的不再只是营收增长，而是一个更直接的问题：持续膨胀的资本开支，究竟什么时候才能兑现回报。
这一轮情绪升温，源于 Alphabet 上周的表现。公司公布历史最高季度利润，规模达到 1121 亿美元，但股价随后仍下跌逾 7%。触发点不是盈利本身，而是公司将 2026 年资本开支预测上调了 150 亿美元。
按华尔街的预估，Alphabet、微软、Meta 和亚马逊四家公司今年合计资本开支预计将达到 7000 亿美元，到 2027 年可能突破 1 万亿美元。
市场对这类支出的容忍度正在下降。据彭博援引瑞银全球财富管理的观点，2027 年后资本开支能见度有限，再加上投资者对支出纪律的要求提高，可能持续压制风险偏好。与此同时，惠誉评级旗下 Moody's 上周警告，持续推进大规模资本开支计划可能威胁信用质量，六家大型科技公司的直接债务规模合计约为 4600 亿美元。
微软：Azure 增长与 Copilot 变现进度成为焦点
在三家公司里，微软面对的预期压力或许最为清晰。分析师预计，微软本季度资本开支将同比增长 74%。另一边，市场对 Azure 云服务的增长预期也处在高位。
摩根士丹利在研究报告中表示，该行分析师对微软第四财季 Azure 取得约 41%固定汇率增长较有信心，高于管理层给出的 39%至 40%指引上沿约 1 个百分点。其判断依据包括渠道合作伙伴的积极反馈、GPU 供应能力持续改善，以及该行对首席信息官的调研结果。
在云迁移场景下，72%的 CIO 预计未来一年将增加对微软解决方案的投入。摩根士丹利称，微软在争取增量 IT 预算方面，位居各家厂商前列。
Copilot 的商业化同样是财报电话会的关键看点。微软第三财季 M365 Copilot 付费席位由 1500 万增至 2000 万，管理层给出的方向是，付费席位净增加速将继续环比提升。摩根士丹利认为，Copilot 的货币化路径正在形成三条并行主线：
- 直接销售付费席位；
- 推动用户迁移至更高价值的 E7 订阅套餐；
- 采用基于消耗量的 AI 服务定价。
微软商业版 M365 的涨价已在 2026 年 7 月 1 日对新客户生效。摩根士丹利预计，这次价格调整将在 FY27、FY28 和 FY29 分别带来约 20 亿、40 亿和 60 亿美元增量收入。
资本开支本身仍是微软估值争议的核心。摩根士丹利认为，市场当前预测仍偏保守，后续还有上调空间。公司管理层此前披露，2026 日历年资本开支预计约为 1900 亿美元，其中约 250 亿美元来自元器件价格上涨。该行维持微软“增持”评级，目标价 600 美元，并称当前约 16 倍 FY28 预期市盈率“过于便宜”，没有充分反映公司持续的高增长潜力。
Meta：资本开支可能再上调，用户增长承压
Meta 面临的局面更复杂。据彭博援引彭博行业研究的分析，Meta 可能“大幅”上调资本开支指引，以应对元器件成本上升带来的压力。上周 Alphabet 股价下跌，核心导火索正是同类支出预期被抬高。
除了支出问题，Meta 的用户增长也出现新的监管压力。随着各地监管机构推动限制青少年使用社交媒体的立法，Meta 的增长前景承受更多不确定性。衡量旗下四款核心产品日活跃用户数的“家庭日活人数”指标，预计将录得自 2021 年以来最弱的增速。
亚马逊：AWS 增速有望创 2022 年以来新高
与微软和 Meta 相比，市场对亚马逊本次财报的预期相对更乐观。彭博援引 Truist 的分析称，亚马逊整体营收增速可能达到 17%，为近五年来最高；亚马逊云服务 AWS 的增速有望突破 30%，创下自 2022 年以来的新高。
Truist 认为，AI 相关服务的强劲需求，是推动 AWS 增长的核心动力。
不过，资本开支的问题同样绕不开。在 Alphabet 上调支出预测后引发股价走弱的背景下，投资者正高度关注亚马逊、微软和 Meta 是否也会继续上调 2027 年及更长期的资本开支展望。
Moody's：重资产转型可能压缩自由现金流
Moody's 上周发布的研究报告，为本周财报季定下了偏紧的风险基调。该机构指出，Alphabet、微软、亚马逊、Meta、Oracle 和 CoreWeave 正从资产较轻的软件、知识产权和云服务模式，转向需要“空前投资规模”的重资产模式，这种变化可能对相关公司的信用指标形成压力。
Moody's 副总裁 Kevin McNeil 在该机构播客节目中说：“这些公司都是市场地位稳固的大型企业，资产负债表在很多情况下堪称完美，但它们正在启动几乎前所未有的资本投入。资本密集度的提升，可能导致部分公司自由现金流转负，或至少出现明显收缩。”
他还表示，债务融资“可能推高杠杆率，给资产负债表带来额外风险”。
在六家被重点关注的公司里，Oracle 的处境最弱。Moody's 已将其信用评级展望调整为负面，其 Baa2 评级距离垃圾级只差两档。就在上月，另一家评级机构 S&P Global 也将 Oracle 下调至仅高于投资级一档。相比之下，Alphabet、亚马逊、Meta 和微软当前仍拥有稳健的资产负债表，投资级评级短期内没有明显风险。
多空分歧加大，焦点落在回报时间表
围绕持续扩张的 AI 资本开支，市场分歧已经很明确。看多的一方认为，真实需求已经存在，限制增长的不是需求，而是供给。
以 Azure 为例，摩根士丹利指出，微软 CFO Amy Hood 在上季度财报电话会上明确表示，Azure 的指引本质上是“已分配容量指引”，增长受限于数据中心建设进度和 GPU 部署节奏，而不是客户需求不足。随着微软计划在未来两年将数据中心总容量翻倍，这一约束有望逐步缓解。
看空的一方则更关注回报可见度不足。瑞银全球财富管理认为，“2027 年后资本开支能见度有限”是压制投资者风险偏好的关键因素。Moody's 的表述更直接：从轻资产模式转向重资产模式，正在侵蚀这些公司过去长期依赖的高自由现金流优势。
对于长期投资者，瑞银仍建议继续持有。该机构称：“对于多元化配置的长期投资者而言，保持投资是应对当前不确定性的最有效策略。鉴于强劲的盈利增长和改善中的周期性背景，各板块和地区均存在有吸引力的股票机会。”
不过，在 Alphabet 已经给出示范之后，市场的态度也很清楚：只交出好业绩，已经不够，支出节奏同样要被严格审视。