Variant 投资合伙人 Alana Levin 表示，随着 2026 年夏季加密市场完成关键筑底，市场讨论的核心问题已经从「何时见底」转向「新一轮牛市的动力来自哪里，以及哪些资产最可能承接新增资金」。
她在文中回顾称，自己曾在 7 月初撰文指出，当时比特币价格为 5.9 万美元，以太坊为 1600 美元，Zcash 为 420 美元，市场底部已经临近。到现在，她认为这一问题已有较清晰答案：底部大概率已经确立，而且发生在今年 7 月的某个时点。
市场关注点已从底部判断转向牛市结构
在 Levin 看来，当前更值得讨论的，不再是市场是否已经触底，而是两件事：
- 这一轮上涨究竟是新一轮牛市的开端，还是一次具有迷惑性的诱多拉升；
- 如果市场确实处于全面牛市早期，哪些类型的项目最有能力获取超额收益。
围绕第一个问题，她提到，市场还会继续追问牛市能持续多久、行情由什么驱动、又有哪些黑天鹅可能打破当前局面。不过在这篇文章里，她先给出一个前提：假设市场确实已经进入新一轮加密牛市的早期阶段。
边际资金最可能流向两类资产
Levin 认为，市场正在形成越来越明确的共识，未来每一笔新增边际美元，最可能流入两大类别。
- 第一类是「本身就是货币」的资产，也就是充当数字价值存储的协议，代表性资产是比特币。
- 第二类是「能够赚钱」的协议，即具备真实业务现金流和费用收入的项目。
她将这两类资产视为后续资本流入的核心蓄水池。接下来真正值得观察的，是当越来越多市场参与者都把这两类资产视为必须持有的核心标的后，市场会出现什么样的二阶效应。
比特币提供价值锚，盈利协议面临更严苛审视
对于「本身就是货币」的资产，Levin 认为，比特币仍是当前数字价值存储领域无可争议的核心锚点。任何试图竞争数字储备货币地位的资产，最终都要回到与比特币的相对估值比较，也就是该资产总市值相当于比特币市值的多少，以及这一比例如何随时间变化。
她指出，纯粹的价值存储型资产在理论上的上行空间可以非常大，因为其潜在可触达市场对应的是整个人类货币总量。在这种框架下，「相对于比特币的市值占比」会成为一个更稳固的横向估值基准。
而对于「能够赚钱」的协议，投资者的审视方式则完全不同。Levin 预计，二级市场投资者会开始更严格地追问协议收入的质量，而不只是看表面的营收数字。
- 收入究竟主要来自高投机性的加密原生场景，例如 Pump，还是受益于更广泛的传统金融活动顺风，例如 Hyperliquid 这类高频金融基础设施；
- 如果整体加密牛市退潮，协议的商业模式是否仍有足够留存韧性；
- 协议的单位经济模型和真实利润率结构究竟如何。
她认为，这类问题已经越来越接近传统美股公开市场对上市公司的审视方式。
估值溢价将分化，RWA 与稳定币相关项目更受关注
Levin 表示，上述质量问题的不同答案，会直接带来协议估值倍数的明显分化。她认为，若一个项目同时具备以下三项特征，更有机会获得更高的营收倍数和市盈率溢价：
- 业务深度暴露于真实世界资产（RWA）和稳定币的持续扩张，而不是只依赖加密原生投机活动；
- 拥有清晰的机构级用户落地路径和合规通道；
- 已经穿越上一轮熊市，并且仍由有远见的创始人兼 CEO 继续掌舵。
在她看来，这类项目更容易成为机构资本持续聚集的对象。
AI 叙事类链上项目更像交易标的
除上述两大主流类别外，Levin 还单独提出第三类资产：把传统非加密商业模式映射到链上的项目。她认为，这类资产大概率更接近叙事驱动的波段交易，而不是适合长期持有的价值投资标的。
这类项目的吸引力，通常来自一种简单的估值想象：如果链上版本未来也能做到传统行业成熟公司的规模，理论空间会有多大。
她提到，当前最典型的例子，是试图对标 AI 产业技术栈各层级的项目，包括路由协议、去中心化推理、GPU 算力网络、数据采集和交互前端。
不过，Levin 直言，她对这类业务是否真的需要区块链抱有很大怀疑。她还特别提醒，这类项目往往存在明显的「代币与股权割裂」问题：核心商业价值在法律结构上沉淀于实体公司的股权，而项目方只拿出少量收益在二级市场回购代币。项目能够产生营收，并不等于代币本身就能捕获价值。
她认为，这种情况在加密行业并不新鲜。即便这类项目在市场情绪高涨时可能成为不错的交易筹码，她个人仍更倾向于把它们视作一种顶部风险信号：一旦这类项目出现全面疯涨并跑赢大盘，往往说明市场理性约束正在减弱。
回撤形态或从 90% 暴跌转向 10% 至 30% 调整
Levin 还指出，加密市场长期以来具有很强的周期性，过去十多年基本遵循四年一轮的牛熊切换。但在这一轮周期里，已经出现一个结构性变化：部分基本面稳固的核心资产，实际上并未真正进入深度熊市，而是在持续改善的底层数据支撑下不断积累复利。
她表示，未来机构级资本会越来越明确地向这些具备真实造血能力的标的集中。它们仍会经历周期性调整，但回撤幅度可能更接近传统成熟金融市场常见的 10% 至 30%，而不是此前多个周期中动辄超过 90% 的深度下跌。
按照她的判断，这种变化反映出加密金融市场正在走向更成熟的阶段。
