Alea Research 发布的 2026 年第三季度链上美元收益市场研报显示，基础收益率抬升、代币化美债基金对利率变化传导滞后，以及奖励代币激励，共同推动链上美元相对代币化美债基金的利差在第三季度翻倍至 1.06 个百分点。
报告称，在 0.53 个百分点的利差升幅中，基础收益贡献了 0.40 个百分点。其中约一半来自美债基金在美联储 9 月 16 日加息前落后于 3 个月期美债收益率，另一部分来自协议利率重置以及更高收益新资金池上线。奖励代币则贡献了链上美元跑赢美债基金部分收益的 60%。
链上美元池规模达 392 亿美元，季末超八成产品跑赢美债基金
研报将链上美元池和代币化美债基金都定义为面向链上美元持有者提供收益的产品，但两类资产的收益来源并不相同。代币化美债基金传递的是扣除管理费后的国债收益；链上资金池支付的则是借款人承担的利息，再扣除协议抽成，包括 Aave 借贷市场中的借款人、Maple 信贷池中的机构借款人，以及永续合约基差套利和带有奖励代币的精选策略收益。
报告写道，代币化美债的收益上限较明确，但风险相对更低；链上资金池能够提供更高收益，是因为其收益不受同样的上限约束，代价则是储户需要承担支付方的信用风险。
截至第三季度，追踪的链上美元池规模达到 392 亿美元，是作为基准的 27 只已上市代币化美债基金总规模 86 亿美元的四倍以上。按 30 天滑动利率计算，季末有 82.9% 的链上美元跑赢美债基金，高于 6 月 30 日的 65.4%。
报告同时指出，链上美元利差曾从 2025 年 10 月初高于国债 1.43 个百分点，回落到 2026 年 3 月低于国债 0.65 个百分点，9 月份 0.40 个百分点的水平位于这一区间中部。若只看基础收益，链上美元在 9 月平均支付 3.92%，仍低于国债 0.17 个百分点，链上美元对国债的全部领先优势来自奖励代币。对于两期都存续的资金池，链上美元相对美债基金的利差从 0.52 个百分点扩大到 0.90 个百分点，新资金池的设立完成了剩余抬升。自 4 月以来，类似水平仅在 5 月中旬出现过一次，当时峰值为 1.13 个百分点。
Aave 多次调升稳定币利率曲线，借款成本抬高
研报称，借贷市场最初处于“零轴”以下，也就是借款利率一度低于美债基金收益率。随着利用率上升，借款人承担的利息成本提高，链上池子的基础收益被推高。
到 8 月下旬，以太坊上 Aave 的 USDT 借贷利用率已突破 92%，达到 8 月 27 日管理团队所称的拐点水平，USDC 借贷利用率也处于类似高位。Aave 管理团队于 8 月 27 日上调了两个市场的第一斜率利率曲线，随后又在 9 月 2 日和 9 月 9 日两次上调，在 13 天内将利率从 4.00% 推升到 4.40%。在首次利率上调前，USDT 借款量已经连续攀升两个月。
利率调整后，存款端回报随之抬升，资金流入也开始加快。Aave 以太坊上的 USDC 和 USDT 市场在当季净增 4.7 亿美元规模，其中 8 月 28 日至 9 月 13 日期间，存款增加 3.55 亿美元，借款增加 1.85 亿美元。9 月 15 日，TokenLogic 暂停进一步提高第一斜率，并提议把 USDT 的目标份额从 94% 下调至 93%，并称这是一项针对 USDe 债务迁移的临时措施。
报告给出的具体数字显示，以太坊上 USDC 存款利率从 6 月份的 3.15% 升至 9 月份的 3.61%。但从整个季度来看，Aave v3 在基础收益上仍比美债基金少支付 930 万美元。不过，1150 万美元的奖励代币弥补了这一差距，并使其整体转为领先。
报告还指出，Aave 在 7 月初的利率水平低于美债基金，这也是其季度基础收益落后于基准的一项原因。
美债基金对加息反应滞后，成为利差扩大的主因之一
研报认为，本季度利差扩大的重要来源之一，是用于对比的代币化美债基金对基准国债收益率变化反应较慢。
当季 3 个月期美国国债收益率的 30 天均值上升了 0.28 个百分点，但代币化美债基金只上升了 0.07 个百分点，二者之间 0.21 个百分点的传导滞后，成为利差扩大的主因。报告称，在 7 月份三票支持加息但最终维持不动后，国债市场在美联储 9 月 16 日加息 25 个基点前已经提前走高。
与此同时，代币化美债基金总规模从 99 亿美元缩减到 86 亿美元，主要受 BNB Chain 上的 Circle USYC、以太坊上的贝莱德 BUIDL，以及一只 Centrifuge 基金赎回拖累。不过，贝莱德仍在 8 月 3 日新推出两只稳定币储备基金。
报告最后指出，通过借贷协议的利率重置以及更高回报新池子的出现，链上美元的基础收益相对于基准国债自身提升了 0.19 个百分点；而随着美债基金逐步换仓到新发高息国债，其 0.21 个百分点的传导滞后也可能逐步被熨平。
高收益池流出 7.4 亿美元，sUSDS 与 sUSDe 合计缩水 12.9 亿美元
从资金流角度看，报告追踪了两期均开放且规模超过 2500 万美元的 135 个资金池，并指出资金对利差并不算非常敏感，等级相关系数只有 0.19。但两笔大额赎回明显打乱了这一模式。
截至 6 月 30 日收益高于美债基金的池子在本季度合计流出 7.4 亿美元，而收益等于或低于美债基金的池子反而净增 2.7 亿美元。两只高收益池 sUSDS 和 sUSDe 合计缩水 12.9 亿美元；同组其他池子则净增 5.45 亿美元，主要由 Base 上的 Steakhouse Sirloin USDC 金库、Plasma 上的 Aave USDe 市场以及 Arbitrum 上的 USD.AI sUSDai 带动。报告称，奖励代币支付了 Sirloin 大约一半的收益率，也贡献了 Plasma 市场绝大部分收益率。按资产口径计算，同期 USDT 存款减少 11.8 亿美元，USDC 则增加 6.3 亿美元。
SparkLend 的 USDS 市场是吸金最多的单一市场，尽管它支付的利率比美债基金低约 1.2 个百分点。MegaETH 上主要由循环杠杆构成的 Aave USDm 市场与 Spark 的 USDT 储蓄金库合计蒸发 9.77 亿美元。
从单个项目看，sUSDS 整季缩水 8.8 亿美元，大部分发生在 7 月 Sky 将利率锁定在 3.60% 期间。其中仅 7 月 13 日单日就流出 5.23 亿美元。该利率在 7 月 23 日降至 3.52%，随后 Sky 在 9 月 3 日将其重新调高到 3.60%。9 月 23 日，Galaxy 向 sUSDS 存入 1 亿美元，并接受其作为贷款抵押品。Spark 的储蓄金库流出 6.51 亿美元，主要来自 USDT 金库；SparkLend 的 USDT 市场也缩水 2.44 亿美元。Spark 于 9 月 10 日将 USDT 金库利率从 3.25% 提高到 3.5%，刚好高于美债基金。与 Sky 同属一个生态的 SparkLend USDS 市场则增长 8.95 亿美元。
sUSDe 方面，Ethena 的 sUSDe 资金池规模继续收缩，尽管其 30 天收益率已从 3.86% 升至 8 月底的 4.23%。USDe 流通量在 7 月从 44.5 亿美元降至 38.5 亿美元，随后到 9 月 30 日反弹至 48.7 亿美元，但质押在 sUSDe 中的美元资金持续减少，并在季末降至 12.7 亿美元的新低。Aave 在 Plasma 和以太坊上的 USDe 市场全季扩容 3.78 亿美元。ENA 持有者在 9 月 2 日全票通过费用开关提案，方案规定在 USDe 流通量达到 75 亿美元时启用费用开关，将净收入的 5% 用于回购 ENA，并随流通量增长分级提升，到 250 亿美元时回购比例升至 25%。随后四周后，Ethena 于 9 月 30 日终止 USDe 的代币激励。
大额头寸与小额头寸的利差结构发生变化
研报称，6 月 30 日时，规模为 100 万美元的小额头寸收益率比大额巨鲸头寸高出 2.09 个百分点；到季末，这一差距缩窄到 1.49 个百分点。报告把核心池定义为单池规模在 1 亿美元以上、具备 6 个月以上历史，且基础收益占总利率至少 80% 的资金池。
10 亿美元级别的巨鲸头寸变化最明显，其相对美债基金的利差从 6 月的 0.69 个百分点升至季末的 0.97 个百分点。Alea 写道，超大资金头寸随着核心配置被重新定价，获得了更高收益。Maple 的 USDC 池、sUSDe 以及 Aave 市场在 9 月的支付利率都高于 6 月。到季末，一个规模 10 亿美元的组合仍保有 0.97 个百分点的利差，意味着若不考虑其他变化，每年可为 10 亿美元资金多带来 970 万美元净收益；若全池利率整体下滑约 22%，这部分溢价才会被抹平。
Maple 在零奖励代币条件下提供最高基础收益，Morpho 与 Aave 更依赖激励
在资金供给规模排名前六的协议中，Maple 是在完全不使用奖励代币情况下，支付高于美债基金最多纯基础收益的协议。报告指出，Maple 三个核心资金池在第三季度支付的收益比美债基金高出 1440 万美元，平均利差达到 1.43 个百分点。
Morpho 金库在计入奖励代币后，支付了超过美债基金 1580 万美元的收益，但其中只有 340 万美元来自原生基础收益。Aave v3 的原生基础收益低于美债基金，不过在奖励代币补贴后实现整体反超。SparkLend 即便算上奖励代币，整体收益仍低于美债基金。
报告还提到，在六大协议中，有四家在整个季度的每一天都提供了高于美债基金的收益。Aave v3 在 63% 的交易日中跑赢美债基金，其中包括 8 月 19 日至 9 月 16 日的连续领先；SparkLend 只有 4% 的天数实现跑赢。SparkLend 主要 USDS 市场保留了 31% 的备付金闲置，奖励代币占其实际派发收益的 34%。
Maple 专注于向机构借款人提供“固定利率、超额抵押的商业贷款”。其三个美元池在全季度 92 天中的每一天都跑赢美债基金，且未依赖奖励代币。该协议的存款经历了两轮大规模腾挪：syrupUSDC 池从 7 月 15 日峰值到 7 月 24 日流失 8.72 亿美元，但其基础利率维持在接近 4.8%。该池季末规模为 28.7 亿美元，较 6 月 30 日低 1.41 亿美元。整季 syrupUSDT 缩水 4.34 亿美元，且多发生在 9 月；作为 Earn 金库合格抵押品的 syrupUSDG 则扩张到 4.41 亿美元。三大资金池合计净缩减 2.13 亿美元。
Maple 在 9 月 17 日的备忘录中增加了三种新策略，分别是由评级证券担保的直接借贷、资产支持证券化以及期现基差交易。在建立足够历史记录之前，每种策略的配置上限都被限制在存款总额的 5%。报告称，正常情况下提款实时到账，按条款规定最长提款期限不超过 30 天。另据报告，syrupUSDT 在 9 月 5 日至 18 日期间遭遇 3.13 亿美元赎回，主要集中在 9 月 9 日、11 日和 17 日三次集中提现。
Robinhood Chain、Monad 与 MegaETH 资金流向分化
第三季度，新公链对流动性的吸纳也成为报告的重点之一。Robinhood Chain 于 7 月 1 日主网上线后从零起步，Monad 的总锁仓则翻倍以上。Aave 在 Monad 上线次日即完成部署，并获得 Monad 基金会承诺的一年期 1500 万美元激励，Monad 的增量资金主要由这些新市场驱动。9 月 11 日，Aave 管理团队将 Monad 上的第一斜率上调至 5.00%。
与此相对，MegaETH 上的 Aave USDm 循环借贷市场从 5.68 亿美元供应断崖式降至 600 万美元。该链扣除借款后的净存款从 1.01 亿美元降至 2200 万美元。大部分资金在 7 月 9 日和 10 日离场，当时与 Ethena 相关的稳定币杠杆套利发生大规模踩踏平仓。
Circle 的 Arc 链在 9 月 16 日上线主网，首日集成 Aave V4 和 Morpho。不过其资金池在季末前两周才开放，因此尚未完整计入本季度收益统计。Monad 资金池规模在 8 月 18 日达到 9.95 亿美元峰值，季末收于 8.71 亿美元。Robinhood Chain 在 9 月稳步增长，MegaETH 则在 7 月经历明显抽资。
报告写道，Robinhood Chain 的 5.66 亿美元沉淀资金主要分布在 Earn 金库，该金库重点为 Ethena 和 Maple 头寸提供过桥融资。其放贷的 USDe 市场在 9 月下旬沉淀了 3.42 亿美元，借款利率稳定在 4% 附近。Ethena 为 USDe 抵押品提供的 5% 奖励有效覆盖了融资成本，但这项代币激励已于 9 月 30 日正式结束。奖励代币占 Robinhood Chain 各池总收益的 45%，在 Monad 上占 22%，在以太坊主网上则占 11%。
全链范围内，精选管理金库同口径净吸纳 7.81 亿美元。依托 Morpho 上的 Steakhouse 金库，Coinbase Lend 在 9 月初突破 5 亿美元。Uniswap 于 7 月底上线了由 Gauntlet 主理的金库收益产品 Earn。Base 上两只早期 Steakhouse USDC 金库流出 3.12 亿美元，其中 2.13 亿美元集中发生在 7 月 29 日 Steakhouse 向第二版金库迁移期间，而承接资金的新版 Sirloin 金库净流入 3.41 亿美元。
监管与治理事件也在影响链上收益产品
报告提到，SEC 委员 Hester Peirce 于 7 月 22 日表示，自动化金库是否会被认定为证券法监管对象，取决于其具体架构和运作模式。8 月 23 日，一项恶意治理提案控制了 Term Finance 的 Meta 金库，造成约 850 万美元损失。事件发生时，约 680 万美元资金从 Morpho 的 Parity Core ETH 金库被紧急撤出，此前 Term 的 ETH Meta 金库将部分资产托管于该金库。
链上美元的基础利差仍在，奖励代币贡献六成超额收益
报告最后总结称，从全市场资金池来看，链上利差在第三季度实现翻倍，其中最稳定的变化来自基础收益率主动向国债收益率靠拢。奖励代币仍贡献了链上美元超额利差的 60%，但这类激励可以被协议单方面终止，Ethena 于 9 月 30 日结束激励就是案例之一。
即便剔除全部奖励代币，链上美元当前仍享有高于代币化美债基金 0.49 个百分点的纯原生基础收益溢价。
