Alphabet 发布 2026 年 Q2 业绩后，市场关注点迅速从收入超预期转向现金流与资本回报。公司当季收入、云计算和广告业务整体好于预期，Google Cloud 增速再次超过买方最乐观预测；但随着资本开支继续上调、自由现金流转为负值，市场开始重新评估其估值基础。盘后，Alphabet 股价下跌约 3%。
收入增长强劲，但核心 EPS 略低于预期
Alphabet Q2 收入为 1198 亿美元，同比增长 24%，高于一致预期的 1169.6 亿美元。
净利润同比增长 297.6%至 1121 亿美元，EPS 为 9.11 美元。不过，这组利润数据受到投资收益明显拉动。财报显示，权益投资估值上涨带来的未实现净收益为净利润贡献 771 亿美元；剔除其他收益后，EPS 约为 2.85 美元，低于一致预期的 2.95 美元。
也就是说，净利润和 GAAP EPS 的大幅上升，主要来自投资收益，而不是核心经营本身。就核心业务表现看，更值得跟踪的仍是营业利润、云业务增速和现金流变化。
Google Cloud 增速再次超过最乐观预期
Google Cloud 当季收入为 247.7 亿美元，同比增长 81.8%，较 Q1 的 63.4%继续加速，显著高于一致预期的 64.3%，也高于买方乐观预期的 75%。
云业务积压订单环比增长 11.7%至 5140 亿美元，单季度增加约 540 亿美元。公司称，这部分增长主要由企业 AI 产品需求及 TPU 订单推动，预计其中超过一半将在未来 24 个月确认收入。
不过，积压订单虽然继续增长，单季度增量较前期已明显放缓。接下来 Google Cloud 能否维持当前增速，仍要看新增合同规模、算力交付速度，以及 TPU 收入的确认节奏。
在产品层面，Gemini Enterprise 已成为 Cloud 的重要增长动力，接近 90% 的《财富》100 强企业正在使用。与此同时，客户通过 API 处理的模型调用量升至每分钟超过 220 亿 Token，较上一季度的 160 亿增长 37.5%，显示企业 AI 需求仍在持续扩张。
广告业务整体符合预期
Alphabet 广告业务整体表现平稳，主要指标大多略高于市场预期。
- 广告总收入 816.3 亿美元，同比增长 14.4%，高于市场预期的 811 亿美元。
- 搜索收入 632.7 亿美元，同比增长 16.8%，基本符合 633 亿美元的市场预期，但增速低于 Q1 的 19.1%。
- YouTube 广告收入 110.6 亿美元，同比增长 12.9%，高于预期的 108 亿美元。
- Google Network 收入 73 亿美元，同比下降 0.7%，但仍略高于 71.3 亿美元的预期。
资本开支继续上调，自由现金流转负
推动市场重新定价的关键变量，是 Alphabet 持续扩大的资本开支。Q2 资本开支达到 449.2 亿美元，同比增长 100.5%，环比增长 25.9%。
公司将 2026 年资本开支指引由 1800 亿至 1900 亿美元，上调至 1950 亿至 2050 亿美元，上下限均增加 150 亿美元；同时预计 2027 年资本开支仍将显著增长。
这些新增投入主要对应 Google Cloud、Gemini 训练以及 TPU 相关需求。按公司口径，当前投入仍受算力供给限制，对 AI 芯片、存储、服务器、光通信和数据中心建设产业链形成中长期需求支撑。
代价也已经直接反映在现金流上。Q2 自由现金流由上一季度的 101.2 亿美元降至负 58.6 亿美元，资本开支首次超过经营现金流。随着折旧、能源及数据中心运营成本逐步进入利润表，市场对 Alphabet 的估值将更依赖 AI 投入转化为收入的速度，以及资本回报率表现。
电话会：算力仍紧张，TPU 收入确认集中在 2027 年
在业绩电话会上，管理层表示公司依然严重缺乏算力。为避免短期产能不足导致大型客户流失，Q3 将临时扩大第三方算力租用。
管理层同时提到，第三方算力成本较高，预计会对 Cloud 利润率形成一定压力，但有助于保留长期合同价值。
TPU 方面，谷歌本季度首次向客户交付 TPU 系统并确认收入，但 2026 年仅会确认少量收入，绝大多数现有 TPU 合同收入将在 2027 年确认。TPU 从内部基础设施向外部系统销售延伸后，也扩大了 Google Cloud 的潜在市场，并提高了上游先进制程、HBM、服务器和网络设备需求的可见度。
Gemini 4 仍需证明竞争力
模型进展也是这次电话会的重点之一。谷歌表示，已启动 Gemini 4 最大规模的预训练，希望重新取得下一代前沿模型的领先地位。
不过，管理层也承认，当前模型在代码与智能体编程能力上仍需改善。由于 Gemini 4 仍未公布明确发布时间、性能数据和商业化路径，电话会并未完全消除市场对其模型竞争力的担忧。
这份财报显示，企业 AI 需求依然强劲，Google Cloud 也在加速兑现 AI 投入。盘后下跌则说明市场衡量 Alphabet 的标准已经提高：云收入超预期仍然是利好，但负自由现金流、持续扩张的资本开支，以及 Gemini 前沿能力的不确定性，仍将共同影响公司下一阶段的估值空间。