摩根士丹利认为，谷歌云业务到 2028 年将占 Alphabet 整体 EBIT 的约 50%，成为公司利润的核心支柱。按照该机构 8 月 24 日发布的研报，Alphabet 正在把 TPU 芯片从内部成本中心转成外部利润中心。
这份报告将谷歌 TPU 对外销售（1P sale）的每 GW 收入假设从 200 亿美元上调至 270 亿美元，毛利率假设也从 20%上调至 30%。调整后，大摩预计 2027 年和 2028 年 TPU 相关云收入分别达到 840 亿美元和 1080 亿美元，较此前预测高出 35%和 37%。该行维持 Alphabet 超配评级，目标价 400 美元，并称较当前股价仍有 16%上行空间。
大摩称，这次上修依据来自近期媒体报道。根据报告，谷歌已承诺向某客户供应约 100 万颗 TPU，大摩估算对应约 1.3GW，收入约 350 亿美元。谷歌与 Marvell 的定制芯片协议，也支持 TPU 定价高于大摩此前假设的判断。
TPU 从内部工具转向外部收入来源
报告指出，TPU 原本是谷歌为内部 AI 工作负载设计的定制芯片，如今正在成为外部收入的重要来源。大摩此次上调每 GW 收入假设，主要驱动来自单机架平均售价上升。
按照其测算，每机架 TPU v8 售价约 170 万美元，TPU v9 约 190 万美元，后者溢价约 10%。大摩预计，2027 年将销售约 3.1 万架 v8 机架和约 6100 架 v9 机架，合计出货约 3.2GW；到 2028 年，出货量将进一步扩大至 4.2GW。
毛利率假设从 20%上调至 30%，反映的是大摩对 TPU 系统定价能力的重新评估。报告认为，此前市场低估了谷歌在定制芯片市场上的议价权。按大摩说法，谷歌 TPU 在性能上具有竞争力，而客户对稳定 AI 算力供给的需求较强。
基于新的假设，大摩预计 2027 年 TPU 对外销售相关收入约为 840 亿美元，2028 年增至 1080 亿美元。与此同时，Google Cloud 2027 年收入增速预测从 106%上调至 118%，2028 年云业务 EBIT 增速则继续维持高位。
云业务利润率结构出现变化
报告提到，TPU 销售对谷歌云利润率的影响并非单向。TPU 销售会带来高增量收入，但其 30%的毛利率低于谷歌云核心业务约 50%的增量利润率。随着 TPU 销售规模扩大，云业务整体利润率结构也在调整。
大摩在报告中拆解了谷歌云利润模型：核心云业务增量利润率维持在约 50%附近，叠加 TPU 销售和 SpaceX 云服务带来的利润率压力后，整体云业务报告利润率在 2027 年从 38%微降至 37%，2028 年从 41%降至 40%。即便如此，该行仍预计谷歌云在 2028 年将占 Alphabet 整体 EBIT 的约 50%，成为公司最大的利润来源。
大摩认为，市场不应把注意力过多放在云业务利润率的短期波动上。按照其判断，TPU 销售带来的收入增量，超过利润率被摊薄的影响，谷歌云整体利润绝对值仍在快速增长。
400 美元目标价对应的估值框架
大摩给出的 400 美元目标价，对应 2027 年和 2028 年平均每股收益约 16.84 美元，以及约 24 倍市盈率。报告称，这一水平相较当前股价隐含的约 19 倍市盈率，仍有估值扩张空间。
在大摩看来，TPU 销售预期上修只是估值重估的起点。报告列出三个催化剂：Gemini 4 在 2026 年底至 2027 年初的发布，将直接影响搜索和云业务的市场份额；高效模型持续优化，有助于降低推理成本并扩大可负担 AI 服务范围；GenAI 产品化，则关系到 AI 能力能否转成可规模化、可定价的商业产品。
在估值框架里，大摩基准情景假设 2024 年至 2027 年收入与 EBIT 的年复合增长率分别为 25%和 31%，目标市盈率为 24 倍。乐观情景下，估值可达 460 美元；悲观情景下，则可能回落至 225 美元。
报告还提到，400 美元目标价对应约 22 倍 2028 年预期市盈率，较同业中位数的 18 倍溢价约 22%。大摩认为，这一溢价具备合理性，原因是 Alphabet 在 AI 驱动的平台级创新上拥有更丰富的产品矩阵，搜索、YouTube、云、Waymo 等业务线都在受益于 AI 能力提升。
原文说明与风险提示
TechFlowPost 文中写明，本文系潮向研究对第三方券商研究报告，即摩根士丹利 2026 年 8 月 24 日研报的整理与解读，并结合公开市场信息进行整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究观点，也不构成任何投资建议。
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