AMC Entertainment 首席执行官 Adam Aron 与 Robinhood 围绕代币化 AMC 股份的公开交锋，在周五演变成代币化股票发行方之间的一场行业争论，焦点是三种彼此并不兼容的设计里，哪一种应成为市场标准。
分歧首先来自持有人实际拥有的权利。Robinhood 的股票代币属于一家位于泽西、未受监管实体发行的债务证券，仅向非美国人士销售，提供的是经济敞口，不赋予持有人对所对应公司的任何请求权。Ondo、xStocks 和 Dinari 则通过受监管中介持有底层股票，再把相应经济权益传递给持有人，其中只有 Dinari 向美国投资者销售。Securitize 和 Superstate 走的是另一条路，把公司自身已登记的股份直接放到链上，由发行人及其过户代理参与交易流程。
美国证券交易委员会（SEC）公司融资部在 1 月 28 日的一份声明中，已经把这三类模式对应划分出来。具体采用哪种模型，不只决定适用哪一套证券法，也关系到持有人在破产情形下究竟可以主张什么权利。
代币化股票规模升至 29.1 亿美元
rwa.xyz 数据显示，代币化股票板块当前规模为 29.1 亿美元，过去 30 天增长 14.4%，覆盖 267 万名持有人。
从发行规模看，Ondo 以 8.696 亿美元居首，其后依次是 bStocks 的 6.594 亿美元、xStocks 的 6.337 亿美元、Securitize 的 2.741 亿美元、Bitget 的 1.705 亿美元、Robinhood 的 1.332 亿美元、Figure 的 8470 万美元、Superstate 的 4640 万美元，以及 Dinari 的 1120 万美元。
按账面规模计算，Robinhood 的体量约为 Ondo 的六分之一，但它的交易业务是这批机构里最大的。DefiLlama 数据显示，Robinhood Chain 在 24 小时内录得 15.6 亿美元 DEX 交易量，较一周前翻倍有余，并在 7 月下旬凭借 memecoin 交易对带动的成交，超过 Solana 在代币化股票上的交易量。
Dinari、Uniswap 与 Securitize 分别表态
周五美国东部时间 12 点 18 分，Dinari 联合创始人 Gabriel Otte 在 Robinhood 首席执行官 Vlad Tenev 为该产品辩护、并写下「We stand behind Stock Tokens」后，率先发起了这场争论。Dinari 通过一家在 SEC 注册的经纪自营商，向美国投资者销售 1:1 托管型代币化股票。
Otte 写道：「Many took shortcuts to make ‘tokenized stocks’ that are synthetic and indisputably worse for the end investor than stocks。」他还表示：「It's time for the industry to follow @DinariGlobal's lead and adopt the custodial model that protects investor rights.」
6 分钟后，他点名 Robinhood 和 Ondo，并把 Aron 提出的证券法问题暂时放到一边。「To be clear, it's not about legality, it's just that synthetic tokens like @RobinhoodApp stock tokens and @Ondo are just indisputably worse for the end investors than even common stocks,」他写道。
周五美国东部时间 18 点 08 分，Uniswap 创始人 Hayden Adams 作出回应。Robinhood Chain 上最大的 AMM 就是 Uniswap，其 memecoin 资金池也一直是这些股票代币的定价场所。Adams 写道：「They're not worse if you want programmability, or to trade at night/weekend/holidays, live outside the US, don't have a bank account, want to use them in DeFi apps/hold them in a crypto wallets。」他还表示：「End of the day, tokenized stocks are pretty similar to early stablecoins - are they exactly the same as dollars? No. But they are meeting a user demand in a way that nothing else is.」
Otte 随后回应称，同样的需求也可以被满足，「without it being synthetic and being an inferior product with price dislocation」。
Dinari 还放大了其首席商务官 Anna Wroblewska 当天早些时候的表态。她写道：「The main problem here isn't tokenization. It's the marketing of a discretionary debt instrument, which functions essentially as an onchain CFD, as an investment in the US stock market.」
Securitize 首席执行官 Carlos Domingo 在周四晚间也站到了 Aron 一边。他写道：「I would also not want people creating offshore derivatives of our stock that trade all over the place。」随后又说：「This is why we tokenized our own stock natively and in the US, in a fully compliant way.」
SEC 将结构划分为三类
SEC 公司融资部的声明，为不同模型给出了不同法律形态。
发行人支持型代币，本身就是证券，发行人或其代理人在链上维护主要股东记录。第三方托管型代币，代表的是「the holder's indirect interest in the underlying security via the security entitlement」。第三类则被工作人员称为 linked securities，指的是由第三方自行发行、提供对某一参考证券的合成敞口的代币，「but it is not an obligation of the issuer of the referenced security and confers no rights or benefits from the issuer of the referenced security」。
Robinhood 在自己的开发者文档中，将股票代币描述为「tokenised debt securities issued by Robinhood Assets (Jersey) Limited」，并明确说明，这类代币不赋予持有人对底层证券发行人的「legal or beneficial rights in, or against the issuer of, those underlying securities」。股息不是直接支付，而是通过链上乘数调整反映。并且只有一家机构 BBVI 能够进行创建或赎回。
Dinari 的 dShares 则由 FINRA 成员经纪自营商 Alpaca Securities 持有在隔离托管账户中，以稳定币形式支付现金股息，并可按市场价值销毁赎回。Ondo 与 Broadridge 在 4 月为超过 250 只 Ondo 代币化股票和 ETF 增加了代理投票功能，该服务通过 Ondo Global Markets 提供，但不向美国开放。
SEC 工作人员还特别提到了 AMC 事件所暴露出的交易对手问题：持有人「may be exposed to risks with respect to the third party, such as bankruptcy, to which a holder of the underlying security would not necessarily be exposed」。
发行人原生上链路线
据 Securitize 介绍，公司拥有五家受监管关联机构，包括运营 SEC 监管另类交易系统的经纪自营商、一家 SEC 注册过户代理、一家豁免报告顾问、一家基金管理人，以及一家依据 DLT Pilot Regime 获准的欧盟投资公司。正是这套架构，让它可以作为代币化证券的登记维护方，而不是其交易对手。BlackRock 的 BUIDL，以及 Apollo、Hamilton Lane、KKR 和 VanEck 的基金，都是通过这种方式上链。Securitize 表示，其已完成超过 40 亿美元资产代币化。
该公司在 7 月 2 日与 Cantor Equity Partners II 完成合并后，以 SECZ 为代码在纽约证券交易所上市，并在上市首日完成股份代币化。rwa.xyz 显示，SECZ 是目前规模最大的单一代币化股票。
Superstate 为已经上市的公司提供相似方案。其 Opening Bell 项目由 Superstate 担任公司的数字过户代理，并把公司的已登记股份直接发行到 Ethereum 和 Solana。该产品页面写道：「Tokenized shares are not derivatives, wrappers, or new share classes,」同时指出，这些代币以投资者名义登记，享有与交易所股票相同的经济和治理权利。
Galaxy Digital 和 Forward Industries 已通过这一体系将股份上链，且 Forward Industries 几乎贡献了 rwa.xyz 上 Superstate 的全部 4640 万美元规模。创始人兼首席执行官 Robert Leshner 同时也是 Compound 创始人。他表示，SharpLink 将在 2025 年 9 月成为首家通过该项目在 Ethereum 上完成股份代币化的上市公司。
AMM、最优执行与滑点争议
链上投资组合管理协议 Glider 的联合创始人、前 XTX Markets 股票交易员 Brian Huang 在周五 The Defiant 的直播中表示，真正更关键的是交易场所，而不是包装结构本身。
他说：「AMMs do not guarantee best execution for consumers。」他进一步表示：「In the US, we have protections around what's called the national best bid offer or best execution rules, where whether you're trading on Robinhood, Coinbase or any of the major apps or brokers in the US, you are guaranteed to get best execution. Now, that is not true via AMMs.」
Huang 认为，围绕权利缺失的批评并不成立。「You do get the voting rights through particular issuers,」他说，「Ondo has worked on this with Broadridge.」他还表示，Ondo 的报价请求（RFQ）设计——由做市商在线下买入股票，再据此铸造代币——会成为市场最终收敛的结构；一旦买卖两端都实现 7×24 小时创建与赎回，价格偏离问题也会消失。「You will not see these dislocations a year from now.」
他在周三的 RWA Summit 上也表达了相同观点，并把 Dinari、Securitize 和纽约证券交易所提出的相关论点称为「propaganda」。The Defiant 曾在 8 月 18 日报道过他与 Adams 围绕 AMM 和相关资产配对的交锋。
供给无法编程，价格脱锚出现
Ethereum 研发实验室 Ethlabs 的创始成员 Binji Pande 在同一场直播中认为，剧烈偏离更像是供给问题，而不是设计缺陷。他说：「We kind of figured out how to program demand before we figured out how to program supply, and you kind of need both。」
Pande 没有为价格偏差辩护。他把 6 美元的代币化 AMC 成交价称为「bad market structure」，并表示这种情况「for any market」都不好。
在 8 月 29 日周末，代币化 AMC 和 Hims & Hers 相对于参考价格都出现明显偏离。Pande 当时的看法是，发行人已经失去了对自身资产使用方式的控制，就像出版商曾失去对信息传播路径的控制一样。到那时，一个名为 BONER 的 memecoin 已经控制了约一半的代币化 Hims & Hers 流通量。他在周三还预测，这种模式会扩散到仙股。
Huang 对 memecoin 配对的反对则更偏机制层面。「When you put in a meme coin with the stock, they're not really correlated assets. You're exposing people to a lot of impermanent loss in those situations.」
过户代理与律师也加入争论
负责维护股东名册的机构，已经要求 SEC 通过规则把这些结构区分清楚。Continental Stock Transfer & Trust 在 7 月 21 日向 SEC 加密工作组表示，第三方代币「do not establish a legal relationship between the token holder and the issuer」，并且可能「confuse investors, impair issuer governance, create disclosure and market-integrity risks, and bypass the shareholder-record and corporate-action infrastructure」。该机构要求，在缺少保护措施的前提下，不应把这类产品纳入监管豁免。Computershare 则在一周后表示，应对所有簿记形式采取中性处理方式。
金融科技领域公司与知识产权律师、Givner Law 创始人 Ariel Givner 在周五上午从投资者角度发布了类似观点，这条帖文获得了 109,000 次浏览。她写道：「You bought economic exposure from an offshore affiliate that slapped someone else's ticker on a derivative。」随后强调：「That is NOT tokenization.」
AMC 方面尚未就这场争议向 SEC 提交任何文件。The Defiant 周五报道称，Robinhood 首席法务官 Dan Gallagher 曾于 2011 年至 2015 年担任 SEC 委员，他对 Aron 表示：「send your lawyers and we'll educate them。」
代币与数据时间点
CoinGecko 数据显示，ONDO 报 0.3689 美元，24 小时上涨 5.1%，7 天上涨 5.2%。
文中 figures 取自 rwa.xyz、DefiLlama 和 CoinGecko，时间点为 9 月 5 日。