知名 Solana 交易员 Ansem 7 月 16 日在 X 平台发文称，回购机制本身并不创造价值，真正决定代币估值倍数的，是团队与社区之间的“信任溢价”。
这条长帖发布后，获得超 46.9 万次浏览、3240 个点赞和 509 次转发。Ansem 选取了加密行业两个收入能力较强的协议作对照：Hyperliquid 年化收入约 8 亿美元，HYPE 的 FDV 约 650 亿美元；pump.fun 年化收入约 4.4 亿美元，PUMP 的 FDV 仅约 14 亿美元。两者都在大规模回购，但估值倍数相差近 50 倍。
同样大手笔回购，估值却明显分化
Ansem 认为，差距不在收入规模，而在团队行为长期积累出的信任。
在他的拆解中，Hyperliquid 将协议费用的 97% 至 99%直接用于 HYPE 回购和销毁。根据 CryptoNews 数据，截至 6 月 30 日，Hyperliquid 累计协议收入已突破 10 亿美元，年化运行率接近 8.4 亿美元。平台已销毁超过 4100 万枚 HYPE，价值超过 10 亿美元，流通供应量减少约 4.2%。截至发稿，HYPE 报价约 60 至 67 美元，FDV 约 570 亿至 620 亿美元。
pump.fun 的回购同样激进。2025 年，该平台总收入约 9.7 亿美元，并将接近 100%的收入投入 PUMP 回购，累计回购约 2.13 亿美元。到 2026 年 4 月，团队一次性销毁了价值 3.7 亿美元的 PUMP 代币，约占流通供应量的 36%，并将后续收入的 50%锁定为持续销毁。不过，PUMP 目前报价约 0.0016 美元，FDV 约 14 亿至 17 亿美元。
按 Ansem 的说法，pump.fun 的年化收入约为 Hyperliquid 的一半多，但 FDV 还不到后者的 3%。如果回购是估值的核心驱动力，这样的差距很难解释。
Hyperliquid 的高估值，Ansem 归因于“信任溢价”
Ansem 认为，市场愿意给予 Hyperliquid 更高估值，根源在于创始人 Jeff 及其团队建立起了较强的信任基础。
他在帖文中列举了几个原因。首先，Hyperliquid 没有过度承诺，团队把重心放在产品本身。其次，用户奖励按照事先确定的链上指标分配，没有暗箱操作。再者，核心用户群对 Jeff 和团队保持较高信任。Ansem 直言，这种信任溢价“是代币交易得这么好的一个主要原因”。
从项目过往动作看，这一判断也有对应支撑。Hyperliquid 没有接受 VC 投资，总供应量的 70%分配给社区；项目在 2024 年 11 月启动时进行了大规模空投，兑现了早期承诺；平台在 2026 年 2 月市场抛售中表现出一定韧性，显示其用户群体中有不少依赖平台进行日常交易的严肃交易者。
pump.fun 的症结，在于承诺空投迟迟未兑现
相比之下，Ansem 对 pump.fun 的批评更直接。他指出，pump.fun 累计收入超过 10 亿美元，又在 ICO 中募集了 10 亿美元，但向用户承诺的空投一直没有兑现。
据 Protos 报道，pump.fun 在 2025 年 7 月 9 日宣布 PUMP 代币 ICO 时曾明确表示“airdrop coming soon”，并承诺将 24%的供应量分配给社区。截至 2026 年 7 月中旬，这项承诺已经过去整整一年，空投仍未落地。
Ansem 早在 6 月 25 日就公开批评过这一点。他当时表示：“pump.fun 是加密行业唯一一个持续维持注意力好几年的应用，OpenSea 都没做到。但人们愤怒是因为他们承诺了 24%的空投却从未兑现，现在就坐在现金上。”
2026 年 4 月那次价值 3.7 亿美元的代币销毁，原意是修复信任，但社区解读并不正面。部分用户认为，被销毁的代币原本应当用于空投分配，销毁等于直接消灭了社区应得份额。根据 Cryptopolitan 的说法，社区对此举的普遍解读是“加深了不信任”。
Ansem 的判断：兑现承诺才可能修复定价
在最新帖文中，Ansem 还提出了一个假设：如果 pump.fun 认真兑现空投承诺，并回应核心用户的关切，代币价格可能上涨 10 到 15 倍，同时交易量、关注度和平台收入也会明显提升。
他的核心观点很明确：协议收入可以用于回购，但回购本身并不会自动创造更高估值。市场愿意给出什么倍数，仍取决于团队是否持续兑现承诺，以及社区是否相信这些承诺会被执行。