Applied Digital（纳指：APLD）近期宣布与云服务巨头CoreWeave签署了一项总额高达110亿美元的托管协议，涉及400兆瓦（MW）关键IT负载，租期为15年。这一交易规模使其跻身Core Scientific和TeraWulf等顶级比特币矿企行列，但市场反应却相对平淡。
从自挖矿到数字基础设施服务商
总部位于达拉斯的Applied Digital已彻底转型。根据其2025财年报告，公司不再运营自有的比特币矿机，转而专注于为区块链和HPC客户提供托管服务。目前其业务包括：詹姆士敦（106MW）和埃伦代尔（180MW）的加密矿机托管场地，以及正在开发中的Polaris Forge 1园区，该园区将分三期交付总计400MW的HPC容量给CoreWeave。
截至2025年5月31日的财年，Applied Digital实现总收入5184万美元，其中区块链托管服务贡献6392万美元，但被已终止的云服务业务亏损抵消。HPC托管业务尚未产生收入，但随着建设里程碑临近，公司预计该业务将成为未来收入的主要推动力。
交易细节：三栋建筑、多个阶段
CoreWeave与Applied Digital签署了三份长期租约，总容量400MW。首栋建筑（100MW）计划于2025年第四季度投入服务，第二栋（150MW）预计2026年中上线，第三栋（150MW）目标2027年。这些固定支付协议为公司提供了可预测的现金流，不受市场波动影响。
交易最初于2025年6月2日公布，当时披露了250MW、约70亿美元的租赁协议；随后在8月29日，CoreWeave行使选择权追加150MW，使总承诺收入升至110亿美元。值得注意的是，Polaris Forge 1园区拥有超过1GW的潜在电力容量，意味着未来有望进一步扩展。
融资难题：资本筹集加速但结构复杂
执行如此大规模的建设需要大量前期资金。截至2025年5月31日，Applied Digital仅持有4490万美元现金。为此公司进行了多种融资：包括NVIDIA关联方参与的1.6亿美元私募、4.5亿美元可转换债券、三井住友银行的3.75亿美元融资，以及麦格理资产管理提供的9亿美元分阶段投资承诺。财年内共筹集超过8.747亿美元，同比增长496%。
但这些融资工具也引入了稀释风险、多类优先股、可转债和权证合约。投资者需密切关注利息成本、稀释触发条件以及权证积压。
估值与投资逻辑：HPC暴露的替代选择
以当前股价14.38美元计算，Applied Digital市值约37.6亿美元。基于过去12个月收入计算的市销率高达72.5倍，但向前看：若400MW满产，HPC托管年收入约7.33亿美元，加上加密矿机托管收入6300万美元，假设保守的50% EBITDA利润率，公司可产生约4亿美元EBITDA，对应企业价值（44.2亿美元）的EV/EBITDA约为11.1倍，EV/收入倍数为5.7倍。这一定价对于拥有多年固定现金流可见性的业务而言并不便宜，但相对合理。
不过，Applied Digital并不自挖比特币或持有BTC，因而无法享受币价上涨的杠杆效应。它的价值来自稳定的托管收入和长期租赁经济。对于寻求低波动、现金流清晰的HPC基础设施敞口的投资者，它是一个实实在在的选择；但对于追求BTC杠杆的投资者，则更适合考虑其他标的。