Arca 首席投资官 Jeff Dorman 表示，随着越来越多协议通过代币回购等价值捕获机制，把收入与代币持有者联系起来，加密资产的估值可能显著上升。Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 上周提出，相关资产的估值可能翻倍，甚至更高；Dorman 在文中称，Arca 认同这一判断，并认为市场终于开始接受这套逻辑。
他写道，近十年来，Arca 一直主张数字资产最终也应像其他可投资资产一样，基于基本面价值和预期未来现金流来分析。代币并不等于股票，代币持有者获得价值的方式也不同于股东，但投资的基本原则不会因为资产存在于区块链上，或发行主体从一家公司变成一个协议，就失去作用。
Arca 对数字资产估值框架的长期判断
Dorman 回顾称，2019 年 7 月，在市场仍习惯把大多数数字资产统称为「加密货币」时，Arca 就曾指出，这种定义并不准确。数字资产代表的是一系列不同类型的经济权益：有些是货币，有些是功能型代币，还有一些本质上类似于与能够产生现金流的公司股权挂钩的资产。
当时 Arca 特别提到交易平台代币。这类代币既有产品使用价值，也与背后的业务存在经济利益联系，例如通过代币回购，让持有者间接分享到一定比例的收入或利润。
2019 年 12 月，Arca 在年度回顾中把数字资产分成四类，其中一类是「使用代币、并能产生真实现金流的企业」。Dorman 称，在当时，一些中心化加密公司已经开始产生可观收入，但去中心化协议大多仍处在实验阶段。Arca 当时判断，去中心化协议可能还需要「5 至 10 年」，才能真正创造经济价值。
他表示，从现在看，这一判断并未偏离太多。六年半之后，Hyperliquid（HYPE）、Aave（AAVE）、Aerodrome（AERO）、Maple Finance（SYRUP）等协议已经开始从真实用户那里获得真实手续费和收入，而且在很多情况下，其利润率和资本效率足以让多数上市公司相形见绌。
在他看来，眼下的问题已经不再是去中心化协议能不能创造经济价值，而是这些协议该如何使用这部分价值。
有收入，不代表代币天然有价值
Dorman 强调，协议产生收入，并不意味着其代币一定有价值。这是 Arca 多年来反复强调的问题之一。
他提到，2020 年 8 月，在分析刚崭露头角的 DeFi（去中心化金融）协议 Aave 时，Arca 曾区分两类收益来源：一种来自增发代币产生的激励，另一种则来自真实用户和真实业务活动创造的经济收益。Arca 当时写道：「在我们看来，来自真实业务的外生现金流，是代币持有者长期价值增长的关键。」
Dorman 表示，六年过去，Aave 仍然存在，而这个问题也没有消失。如果一个协议每年能产生 5 亿美元收入，但这些收益从未流向代币，那么代币持有者为何要在意，这就是数字资产与股票之间的重要差异。
他指出，买入一家公司的股票，意味着拥有这家公司的一部分剩余索取权。公司可以把利润重新投入业务，可以通过分红返还给股东，也可以用于回购股票。即便公司从未直接返还资本，股东仍可能通过公司被收购来兑现价值。
一家初创公司可以连续多年把每一美元利润继续投入业务，因为投资者相信这些投入未来能带来更多利润。公司成熟后，可以分红或回购股票；也可能由另一家公司或私募股权机构按 20 倍利润收购，股东获得收购对价，且通常还会拿到相对当时股价的溢价。
但 Dorman 认为，加密协议通常不存在这样的最终退出路径。不会有人按 20 倍 EBITDA 收购 Aave 协议，也不会有人买下 Hyperliquid，再以 30% 的收购溢价让所有 HYPE 持有者退出。协议本身是去中心化网络，至少在理论上，它们被设计为可以一直运行下去，并不像公司那样可以通过被收购完成价值兑现。
正因如此，他认为，对代币而言，协议经济与代币经济之间的联系，甚至可能比公司利润与股票之间的联系更重要。如果一个协议在整个生命周期内创造了数十亿美元收入，但其中一美元都没有流向代币持有者，就可能永远不会有一个最终事件，来弥合「协议价值」与「代币价值」之间的差距。
协议利润最终必须传导到代币
Dorman 写道，Arca 越来越相信，代币回购是目前把协议成功与代币持有者价值直接连接起来最简单、最直接的机制之一。但这并不代表每个协议都应立刻拿全部收入去回购代币；在很多情况下，这反而可能是糟糕的资本配置。
他认为，今天许多领先协议本质上仍处在初创企业阶段，增长速度很快，也有很多可以继续投入资本的机会。协议可以改进产品、提供流动性激励、进入新市场、收购团队或技术、建立保险储备、补贴新产品，也可以投资整个生态系统。
如果一个协议今天投入 1 美元，未来可以创造 5 美元价值，那么比起拿这 1 美元回购代币，Arca 显然更希望协议继续投资。
在他看来，这并不是加密行业独有的问题。亚马逊之所以成为历史上最成功的投资标的之一，并不是因为它在早期高增长阶段大幅提高分红和股票回购；当继续投入资本能获得更高回报时，优秀公司会选择留存利润继续投资，而不是立刻返还给股东。协议也应该如此。
不过，他同时区分了两种情况：一种是「今天不回购代币，是因为现在还有更好的资本用途」；另一种则是「没有任何理由相信，这些收入未来会以任何形式流向代币持有者」。前者可能是优秀的资本配置决策，后者则会让估值几乎无法成立。换句话说，回购不必现在发生，但投资者必须相信，它终有一天会发生。
Morpho（MORPHO）创始人 Paul Frambot 最近再次引发了这场讨论。他反对激进的代币回购，认为年轻且高速增长的协议，更应该把利润重新投入业务，而不是直接分配出去。Dorman 提到，Frambot 去年也在一篇博客中表达过类似观点。Arca 基本认同这一判断：当新增资本的预期回报足够高时，就应该继续投资；当这种回报下降时，就应把资本返还出去。
但 Dorman 也强调，Morpho 及 Frambot 用来类比的科技公司之间，存在一个关键区别：Meta 的股东拥有 Meta。即便在 Meta 开始向股东返还资本之前，股东依法也拥有公司不断增长的利润和资产的剩余索取权。理论上，这些价值最终可以通过分红、股票回购或公司被收购来兑现；但 MORPHO 持有者并没有同样清晰的价值兑现路径。
因此，把协议收入重新投入业务，可以推迟代币持有者获得价值的时间，却不能无限期替代价值捕获本身。最终，协议创造的经济价值必须以某种方式传导到代币上。
Dorman 还提到，Crypto Twitter 又一次把这个问题理解成「回购是好事」还是「回购是坏事」的二元争论。按他的说法，真正的问题是时机，正如 Arca 在 2025 年 3 月讨论的那样：回购不一定要今天发生，但协议最终必须回答一个问题——代币持有者究竟拥有什么。
协议开始赚钱后，资本配置成为核心问题
Dorman 认为，在加密行业大部分历史中，「资本配置」并不是重要话题，因为很多项目实际上并没有多少资本可配置：项目融资、烧钱，再发行代币激励用户；钱花完后，再继续融资。
现在，这种情况正在变化。一旦协议开始产生可观的自由现金流，创始人和治理参与者就会面对一个 Jamie Dimon、Warren Buffett 以及所有上市公司 CEO 多年来都要回答的问题：这些钱该怎么办？
他列出了一系列问题：应该继续投入业务吗？应该拿去做收购吗？应该补贴增长吗？应该留下多少储备？应该进入相邻业务吗？当这些投资机会的预期回报开始下降之后，是不是应该把多余资本返还给代币持有者？
在他看来，这些都属于资本配置决策。因此，数字资产投资者未来判断一个协议时，不应该只看它创造了多少收入，还应看它如何使用这些收入。
Dorman 举例称，假设现在有两个协议，每年都能产生 1 亿美元收入，收入增速都是 30%，利润率和竞争地位也大致相当。协议 A 把所有收益无限期重新投入业务，而且不存在任何可信机制，可以确保这些收益未来最终流向代币持有者；协议 B 当前同样积极再投资，但其治理机制和代币经济模型明确规定，在满足合理储备和增长投资需求之后，剩余现金流将用于购买自身代币。
他认为，这两个代币不应拥有相同的估值倍数。协议 B 已经建立了协议收入向代币价值传导的可信机制，而协议 A 没有。
回购并不自动等于价值回流
Dorman 还提醒，即便是「回购」这一概念本身，也需要拆开来看。假设一个协议产生了 1 亿美元收入，拿出其中 5000 万美元购买自己的代币，随后又把价值 5000 万美元的同类代币作为激励重新发放出去，这并不必然意味着它真的向代币持有者返还了 5000 万美元价值。这可能只是一轮代币排放循环，并不等于真正的价值返还。
他指出，回购并销毁会永久减少代币供应；回购后把代币分配给持有者或质押者，则更直接地转移经济价值。如果协议把回购来的代币放入金库，也可能创造价值，但前提是这个金库最终必须以代币持有者利益为目标进行管理。具体机制非常重要。
不过，他认为背后的原则并不复杂：如果一个协议创造了经济价值，最终必须存在一种机制，让代币持有者分享到这种价值。否则，所谓「协议收入」只是一项有意思的统计数字。
从收入走向估值：市场折价可能收窄
Dorman 表示，到 2021 年，Arca 已开始看到这套框架在现实中运作。当年 7 月，Arca 曾介绍一批数字资产，并将其背后的项目描述为：「真实的公司、真实的现金流、能够捕获经济价值的代币，以及一种可以衡量其成功程度的方法。」在 Arca 看来，这些项目开始实现其长期期待的一点：让客户和用户也能分享到项目创造的经济价值。
但在当时，这样的项目还很少。现在情况已经不同，这也是 Dorman 认为 Hougan 观点格外重要的原因。
他写道，Hougan 那篇文章真正重要之处，并不只是提出「收入应流向代币持有者」这个观点，而是随着这些资产本身已经发展成熟，这套估值框架也正好开始成为市场主流；在这种情况下，估值会受到很大影响。
Dorman 进一步指出，估值折价可能开始缩小。如果一个协议的收入增长 50%，其代币自然可能更有价值，因为协议创造利润的能力在增强；与此同时，还可能发生另一件事：投资者愿意为这些利润支付的估值倍数也会上升。
他举例称，假设一个协议的利润每年增长 50%，同时随着投资者越来越相信这些利润最终会流向代币持有者，它的估值从 8 倍利润提升到 16 倍利润。在这种情况下，协议利润甚至不需要翻倍，代币价格也可能翻倍。原因只是市场现在愿意为每一美元利润支付更高价格，因为投资者相信这些利润最终流向代币持有者的概率提高了。
这正是 Hougan 的核心观点：随着协议收入与代币之间建立起更明确的联系，加密资产的估值可能翻倍，甚至更高。Dorman 表示，Arca 认为这一判断是对的。
他同时写道，长期以来，能够产生利润的加密协议，相对于类似的上市公司，一直存在明显估值折价，其中一部分折价显然是合理的。股票持有者拥有受法律保护的所有权，公司治理结构已经高度成熟，财务报表经过审计，证券法提供投资者保护，管理层承担受托责任，而且经过几十年实践，股东对自己究竟拥有什么，有非常清晰的制度和法律基础。
相比之下，代币持有者通常并不拥有这些条件。所以，一个代币相对于经济条件完全相同的股票，本来就可能应该存在一定折价。但 Dorman 提出，问题在于这个折价究竟应该有多大。
如果一个协议拥有数亿美元持续性收入、极高利润率、快速增长、可以触达全球市场、对资本需求有限，同时还存在透明机制，可以持续利用剩余现金流购买自己的代币，那么它是否真的只应该按一家增长更慢的上市公司估值倍数的一小部分交易？他给出的回答是：也许如此，但 Arca 越来越怀疑答案是否定的。
这意味着，在今天的数字资产领域，最大的机会之一可能不仅是寻找那些收入仍在增长的协议，更在于找出那些基本面已经发生变化、但市场仍在用一套过时估值框架定价的协议。
加密投资正在走向基本面投资
Dorman 在文末回顾了 Arca 的长期判断。过去近十年，Arca 一直认为，数字资产最终会像其他所有资产一样，使用相同的基本面投资原则进行估值。
- 2019 年，Arca 讨论了拥有现金流并使用代币回购机制的企业。
- 2020 年，Arca 提出，外生现金流是代币持有者长期价值增长的关键。
- 2021 年，Arca 开始关注真正产生收入，并且能够让代币捕获经济价值的数字资产。
Dorman 表示，这并不意味着当年的市场已经适合基本面投资。坦白说，当时大多数资产本身也还没有准备好。问题不在于这套框架错了，而在于当时整个行业还不够成熟，无法让这套框架稳定发挥作用。
而现在情况已不同。协议拥有客户，开始产生收入，创造利润，协议运营者开始需要进行资本配置，而且越来越多的剩余现金流正在被用于购买代币。
他认为，这意味着数字资产投资者今天应当提出的问题，已经变得非常熟悉：收入增长有多快？利润率是多少？竞争优势能维持多久？为了维持增长，需要重新投入多少资本？这些再投资能获得多高的回报？当高回报的再投资机会逐渐减少之后，有多少剩余资本最终会返还给代币持有者？
按 Dorman 的说法，加密投资终于开始变成基本面投资。在经历 15 年多时间、尝试发明各种新的代币估值方法之后，数字资产领域下一项重要的「创新」，可能恰恰是股票投资者早已熟悉的那套逻辑：赚钱、增长利润、合理配置资本，并最终让资产持有者分享到这些利润。