Artemis：市场对 Circle 的定价偏低
Artemis 本周发布的 Thesis 认为，市场低估了 Circle。该机构的核心判断是，Circle 并不是一家单纯的稳定币发行商，而是一家面向互联网未来的全栈货币平台。
在 Artemis 看来，Circle 的先发优势和网络效应被明显低估。市场过去更愿意把稳定币视为一种大宗商品，也因此把 Circle 的估值锚定在发行商而非平台公司上。
Open Standard 联盟引发市场剧烈反应
Artemis 提到，Open Standard 联盟的出现，是 Circle 近期遭遇的最大冲击之一。该联盟由 140 多家公司背书，成员包括 Stripe、Visa、Mastercard、Google 等巨头。
在联盟宣布成立当天，Circle 股价下跌 17%，而这一天也成为 Circle 史上第二差的交易日。Artemis 认为，市场的反应说明，外界一度担心 Open Standard 会重组稳定币“阵容”，并把 Circle 与 Tether 的双头格局拆开。
不过，Artemis 也指出，历史经验显示，联盟型项目往往很难真正成功。要成事，至少需要成员激励一致、治理清晰，以及足够强的生存压力；按其判断，Open Standard 目前只满足约三分之一的必要条件。
稳定币供给与加密周期脱钩
Artemis 认为，很多投资者仍不相信稳定币供给能在 2030 年达到 1 万亿美元。其理由之一，是市场仍会拿最近的增长停滞来判断未来。
但该机构强调，稳定币供给已经与加密资产价格脱钩。过去当加密资产从高点回落 50% 至 70% 时，稳定币供给却保持平稳，说明它已经成为一个相对独立的资产类别。
如果稳定币供给延续过去 3 年的增速，Artemis 预计到 2030 年全球稳定币供给将突破 1 万亿美元。
流动性与网络效应构成护城河
Artemis 认为，在流动性和网络效应主导的市场里，赢家通吃。尽管现在已经有数百种稳定币发行，但 Circle 和 Tether 仍然掌握着超过 80% 的供给份额。
该机构表示，跨链、跨应用、跨交易所的流动性很难从零搭建，先行者优势一旦形成，就很难被后来者快速替代。
也正因如此，Artemis 认为 Open Standard 即使背靠大型机构，也未必能在份额上真正撼动 Circle。
Circle 估值仍被当作“发行商”
Artemis 认为，市场之所以给 Circle 折价，是因为它几乎全部收入都来自利息，且利率受美联储政策影响，因此被视为一个与加密周期同向、对利率敏感的生意。
但该机构的观点是，Circle 正在搭建的是互联网未来所需的全栈货币产品，核心属性更接近科技公司，而不是单一发行商。
Artemis 还拿支付网络和高成长金融科技公司作对比，认为如果 Circle 真的建成下一代全栈支付系统，其估值应更接近卡组织一类公司，而不是继续停留在发行商框架里。
50 亿美元营收情景下的估值推演
Artemis 给出了一个 500 亿美元市值的情景推演。其数据显示，Circle 当前营收运行率约为 28 亿美元，市值约 180 亿美元，市销率约 6.7 倍，低于支付网络约 14 倍和 HOOD 这类高成长金融科技约 17 倍。
该机构认为，Circle 与 Coinbase 的倍数几乎相同，但两者在市场中的定位并不一致。若 Circle 的收入来源继续扩展，估值倍数也可能上移，10 倍被 Artemis 视为保守且合理的水平。
在其情景中，若 2030 年稳定币供给达到 1 万亿美元、USDC 份额为 20%、利率为 2%，CRCL 有望获得 40 亿美元利息收益。若再叠加 Circle Payments Network 等业务，营收还会继续增加。
支付网络与 Arc 可能贡献新增收入
Artemis 提到，Circle Payments Network 的交易量近期增长明显。截至 2026 年 7 月底，最新披露显示，其年化规模达 230 亿美元，同比增长 6.8 倍，环比增长 70%。
若未来维持 60% 至 65% 的复合年增速，到 2030 年交易量可能接近 2000 亿美元；按 20 个基点抽成计算，可带来额外 4 亿美元收入。
此外，Artemis 还提到 Arc 公链的潜在贡献。若 Arc 的规模达到另一条稳定币公链 Tron 的水平，Arc 可能带来 5 亿美元费用收入。
按上述测算，CRCL 的营收可接近 50 亿美元，其中约 20% 来自支付和结算相关业务线。Artemis 认为，在营收增长和倍数扩张同时发生的情况下，Circle 并非没有机会走向 500 亿美元市值。