Arthur Hayes 在一篇长文中表示，他当前最关注的宏观锚点不是美债收益率，也不是单一股指，而是欧元兑日元汇率 EURJPY。他给出的核心判断是，到明年 6 月，EURJPY 可能从当前 185 跌至 140，甚至更低；一旦这一走势兑现，背后对应的将是美元流动性的大规模扩张，而这正是他眼中加密市场最大的 Beta 机会。
文中写道，他平时并不想花太多时间「紧盯市场局势」，但作为家族办公室首席投资官，必须依靠少数关键价格指标判断法币流动性投放是在加快还是放缓，再据此把组合切换为多头或空仓。他同时强调，自己从不做空。
为何把 EURJPY 作为核心指标
Hayes 认为，美国财政部长贝森特正试图迫使美国盟友的货币对美元升值，而要实现这一目标，单靠官方力量不足以长期扭转庞大的债券与外汇市场，必须让逐利的私人资本跟进。在他看来，市场被明确引导去执行一笔交易：卖出欧元，买入日元。
他把这套判断放进更大的政治经济框架里：特朗普政府，以及 2028 年之后无论哪个党派上台，都希望让美国工业经济重新回到 1945 年至 1980 年代的辉煌阶段。按照他的论述，一个国家若想推动本国制造业回流，通常要同时使用关税壁垒和本币相对主要贸易伙伴贬值这两套工具。
在 Hayes 看来，美国真正的对手是中国。美国如果想在出口竞争中争夺欧洲市场，就需要几个条件同时成立：美元相对欧元走弱，欧盟内部难以统一行动，且美元相对日元、韩元、新台币等亚洲经济体货币也要走弱。也正因如此，他才提出一个表面看似矛盾、实则在其框架下可以并存的判断：EURJPY 下行，同时美元也需要相对欧元走弱。
欧元结构与德国角色
对于「欧元到底是什么」，Hayes 的回答是：本质上是一场利益交换。按照他的说法，德国承诺保持低军事姿态，作为交换，德国商品可以免关税进入其他欧洲国家市场。在统一货币之下，德国出口商品对应的汇率不会升值，银行体系却不断累积欧元盈余；这些储蓄又被回流为对贸易伙伴的放贷，让后者有能力继续购买德国商品。
他用 Target2 清算系统描述这种失衡：德国银行业是净债权方，其他欧洲国家银行则属于债务方。借助欧元与共同市场，德国积累了庞大的净投资头寸，法国则在高福利结构下受益于这一体系。Hayes 强调，这不是民族性格问题，而是会计恒等式和货币安排的结果：德国的债权，对应的就是法国的债务。
在他看来，欧元真正的结构性问题在于，失衡累积到一定程度后，民众会要求把国家主权重新拿回来。德国民众希望政府扩大开支、强化劳工权益；其他欧洲国家民众则希望找回本土工作岗位，摆脱德国银行信贷周期主导的繁荣与萧条循环。欧盟高层与欧洲央行不会轻易接受德法等国把本国利益置于布鲁塞尔之上，因为那意味着权力本身会被削弱。
法国为何成为压力中心
Hayes 把法国列为欧元体系中最危险的引爆点之一。他写道，法国是欧洲第二大经济体，但信用状况已经恶化到欧洲最差的一档，而法国本国储户的行为已经说明了这一点。
他提到，第一张图展示的是 2021 年以来的 Target2 余额变化。法国原本是净债权国，但从 2021 年起趋势反转，法国变成 Target2 体系中最大的债务国。这意味着法国储户和其他欧洲投资者正在把欧元从法国银行体系抽走，转移到欧元区其他地区。
第二张图则比较了法国、西班牙和意大利 10 年期国债收益率。按他的描述，西班牙和意大利一直被视为欧元区的大型脆弱经济体，但法国 10 年期国债收益率已经从过去较强的位置恶化到欧元区主权债中表现最差的一档。
Hayes 给出的解释很直接：法国政府支出占经济总量约 60%，只有芬兰更高；法国每年都要通过巨额借款填补不断扩大的财政赤字，这在持续推高法国国债收益率。同时，法国财政赤字融资越来越依赖境外热钱，主要来自德国和日本。
在政治层面，他认为法国社会并没有出现「缩小政府」的主流共识，相反，不同政治阵营的法国民众普遍觉得政府做得还不够。他提到，Macron 仅提出小幅推迟退休年龄，就曾引发全国大罢工。对 2027 年总统大选，Hayes 引述的民调显示，极左翼候选人 Jean-Luc Mélenchon 排名第二，仅次于 Marine Le Pen。
文中还引用了 2025 年 8 月 25 日法国财长 Bayrou 在一次演讲后的表态：「不要靠渲染法国危机制造恐慌。3 万亿债务，60% 都属于境外投资者。让他们对法国心存敬畏。如果他们试图做空搞垮法国，最后代价要由他们自己承担。」Hayes 据此写道，这类表态只会促使法国及欧洲储户更快撤出资本；若法国想维持民众所期待的政府支出水平，最终可能只能走向资本管制与金融压制。
日本资本回流与欧元抛压
在 Hayes 的框架里，日本是把欧元问题推向临界点的导火索。他回顾自己在《Yen-Quake》中的判断：日本央行不愿加息，因此日本政府更可能引导本国私营和半官方机构抛售海外资产，把资本调回国内，以此推高日元。
但他同时指出，日本所持最大的海外资产池是美国资产，美国不会允许其重要债权国为了应对本国问题大规模抛售美债。于是，贝森特在他看来给出了一条替代路径：日本、韩国、台湾及其他顺从美国的亚洲出口国，不必直接卖出美债，而是可以通过美联储的 FIMA 回购工具，把美债换成美元流动性。
他进一步写道，欧洲资产因此成为日本与其他亚洲出口国可以出售的第二大资产池。几周前，贝森特动用外汇稳定基金 ESF，直接卖出欧元、买入日元，在 Hayes 看来，这标志着行动正式开始，而且甚至没有提前告知欧洲央行，打破了央行之间的外交惯例。
他举出一个观察点：在日本财务省 Katayama 于 7 月 10 日公开要求日本企业集团调回资本之后，法国国债市场表现显著转弱。文中给出的数据是，法国 10 年期 OAT 国债收益率上行 38 个基点，而同期美国 10 年期国债收益率上行 22 个基点。Hayes 由此推断，日本企业从法国国债的边际买方转为抛售方，而法国市场当前恰恰最无法承受卖压。
他补充称，不只是法国国债，法国银行业债务大约 71% 掌握在境外投资者手中，这部分同样会承受抛售。
法国银行、回购市场与美联储 RMP
Hayes 在文中把法国银行业的压力，与美联储后续扩表直接联系起来。他特别提到法国最大银行 BNP Paribas，称其相对欧洲斯托克指数和欧洲斯托克银行指数的表现已经明显走弱。按照他的说法，BNP Paribas 属于全球系统重要性银行，也是美国对冲基金重要的融资方；随着外资抛售债务、储户尽量把存款转移到德国和瑞士，其处境只会更差。
他认为，欧洲央行并非没有工具稳定市场。若债券价格威胁欧元存续，欧洲央行可以通过印钞工具抹平债券的市场化定价。但欧洲央行是否出手，会附带政治门槛：如果法国接受布鲁塞尔权力高于巴黎，欧洲央行就会接盘外资卖盘；如果不接受，就可能被放任市场出清。
Hayes 还写道，欧洲央行希望 Macron 的继任者继续听命于布鲁塞尔，而现任欧洲央行行长 Christine Lagarde 甚至可能成为潜在人选。可在他看来，法国选民对这种前景高度排斥，因此更倾向于左翼或右翼、主张法国利益优先的候选人。
由此延伸出的判断是，欧洲央行可能希望通过市场痛苦，迫使法国选民在压力下做出「正确」选择；若法国国债和银行体系在外资抛售下恶化，社会恐慌可能被用来推动更大的主权让渡。他把这一逻辑与 2011 年希腊危机相类比，但也明确表示，不认为法国民众会像希腊那样接受紧缩。
在市场层面，Hayes 指出，法国 OAT 与德国国债的利差已经来到 2011 年欧债危机以来最宽水平；如果欧洲央行不启用 TPI，法国国债会继续跑输。等到明年 5 月法国总统大选落定，各种矛盾可能集中爆发。
这也是他提出「薛定谔的欧元」概念的背景。按他的设想，即便法国等国不正式退出欧元，法国央行也可能采取软退出路径：印刷银行储备，在公开市场买入本国政府债与银行债，把它们放进自身资产负债表，为本国市场托底。Hayes 认为，这本质上就是欧洲央行所禁止的量化宽松。
而若法国走上这条路，资本管制在他看来也不可避免。若资本仍能自由外流，QE 只会让本国储蓄变成海外资产，无法达到政策目的。限制资本外流后，法国实际上会形成一种只在本国流通、对外兑换受限的「法国版欧元」，即他所称的 livre-euro。若法国这么做，除德国和少数北欧国家外，其他成员国也可能效仿；德国则等于重新握住欧洲最强货币，类似德国马克回归。
美联储为何可能被迫加快印钞
Hayes 认为，真正能把上述欧洲压力转化为美元流动性扩张的，是美国回购市场。他写道，美联储主席沃什在公开讲话中强调要把通胀压回 2%，也曾表示美联储资产负债表规模过大；但如果要让加密市场迎来真正的大牛市，美联储必须加快印钞节奏，而最容易看到这一点的地方，就是已经运行中的政策工具。
他给出的数字是，目前美联储已经消化了 39% 的短期国债发行，而 2024 年末这一比例还是零。这套 RMP 储备管理购买工具从去年 12 月启动。按他的描述，市场真正能逼迫美联储进一步扩大印钞规模的触发条件，是大型银行缩减在回购市场中的放贷规模。
他把法国全球系统重要性银行列为关键变量。根据美国财政部 OFR 货币基金监测数据，BNP Paribas、Credit Agricole、Societe Generale 三家合计约占回购市场放贷规模的 20%。如果它们缩减放贷，边际回购利率会大幅上升，债券融资成本将剧烈波动。
Hayes 进一步解释称，这会直接打击依赖高杠杆、在现金美债和衍生品之间捕捉微小价差的对冲基金。若资金成本无法稳定在 SOFR 或更低水平，风控部门会要求基金降杠杆、减仓。而在他看来，对冲基金正是美债最重要的边际买家之一；一旦它们收缩，美财政部滚动短债融资的成本会快速上升，这对贝森特而言是不能接受的结果。
文中援引英国《金融时报》后写道，一旦法国银行从回购市场退出，纽约联储就可能大幅扩大 RMP 购买规模，填补融资缺口。也因此，Hayes 明确表示，他不会采信沃什关于缩表的公开表态，因为在他看来，美债市场融资需求决定了 RMP 购债必须持续。
至于规模，他给出的判断是，这将取决于贝森特的国债回购计划，以及是否利用财政部总账户 TGA 购买长端债券。如果长端收益率持续居高不下，且贝森特加大长端购债力度，美联储扩表速度可能接近每月 1000 亿美元。作为对比，自 2026 年 12 月以来，平均每月扩表规模约为 220 亿美元。
Hayes 引述贝森特讲话并据此判断政策底气
Hayes 还引用了贝森特的一段话，以说明其对市场干预的态度：「大家掌握的信息都很差，而我掌握非对称信息。所以市场应该思考：为什么我们会和日本一起干预汇率？我们是不是掌握了市场不知道的信息？债券市场上，我们愿意实施所谓财政部扭曲操作。我知道哪些市场不知道的事情？」
Hayes 评价称，这种说法听起来像加密市场里的投机者，炫耀自己有能力操纵盘面炒作垃圾币。他还写道，即便贝森特推动加密监管立法的努力未必成功，特朗普仍可被视为第一位带有加密投机者气质的美国总统，这一点从其幕僚的言论中也能看出来。
但更重要的是，Hayes 据此判断，若不是确信美联储能在必要时扩大 RMP 印钞并托住回购市场，贝森特不会如此强势。因此，他在投资决策上选择无视沃什的表态，而把 EURJPY 的下跌视作更直接的政策与流动性信号。
EURJPY 在 Hayes 框架中的交易意义
对 Hayes 来说，EURJPY 不只是一个汇率对，而是法国银行信贷恶化、欧洲政治压力上升，以及美联储被迫为美债市场注入流动性的综合预警器。他写道，法国银行股上个月已经开始遭遇抛售；随着投资者逐步看清其中逻辑、法国大选临近，这些银行的信贷情况会进一步恶化。欧洲央行则可能乐见这种痛苦出现，希望借此影响法国选民的选择。
在这个框架里，危机爆发的直接信号就是 EURJPY 大幅下挫。一旦这一汇率快速下行，就意味着法国银行可能即将出问题，美联储也更可能出手维护美债市场运转。因此，他把 EURJPY 视为美元流动性短期扩张的预警器。
Hayes 进一步推演称，贝森特想要的结果正是这种「薛定谔的欧元」局面：不需要任何国家正式退出欧元，只需各国为了自身利益启动本国 QE 托住债市，最终德国被孤立，手里握着欧洲最强货币。在欧元区混乱之中，贝森特与 Lutnick 可以逐个同欧洲国家达成双边贸易协议；与此同时，美联储通过 RMP 购债、FIMA 回购工具投放美元，推动美元走弱，从而增强美国出口竞争力。
交易表达与加密资产观点
在具体交易上，Hayes 提到，有条件的话可以直接买入 EURJPY 看跌期权。不过他也表示，当前正在寻找场内挂牌期权，但流动性很差；即便拿不到直接仓位，他也通过投资 David Dredge 的 Convex Asia 波动率基金，间接获取 EURJPY 的波动率敞口。对与银行签有 ISDA 协议的投资者，他认为可以直接操作场外衍生品，但同时提醒，和投行做场外交易，「进去的门很大，出来的门却很小」。
对加密市场投资者，Hayes 的结论更直接。他表示，加密投机者拥有最好的一类资产去承接这套计划带来的流动性红利，而印钞可能来自两个方向。
- 第一，正如他在《Yen-quake》中所写，一旦美联储放开 FIMA 回购工具的对手方额度上限，就可以释放数万亿美元，让美国盟友在不抛售美债的情况下获得美元流动性。Hayes 认为，日本会是最大使用者之一，这也是日元走强的原因。
- 第二，也就是本文主线：法国银行陷入困境并退出回购市场，将倒逼美联储扩大 RMP，为美国财政融资。按他的说法，只要把 EURJPY 当作警报器，一旦其暴跌，就意味着法国银行风险上升，美联储可能出手维持美债市场运转。
在此基础上，Hayes 给出他当前没有变化的加密资产观点：比特币的长期多头仍是组合基石；2026 年的短期投机标的仍是 Ether，目标价 10000 美元；Ethena，目标价 0.5 美元；以及 Ether.fi，目标价 2 美元。文末他还以调侃口吻提到 Zcash，称自己也不知道它去了哪里，「或许 AI 从矿池里把它偷走了」。
文章最后，Hayes 写道，贝森特是「玩真的」，自己则准备在巴塔哥尼亚滑完雪后回去赚钱、享受生活。