BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 表示，他判断美日当局正在为日元升值准备一条不必直接抛售美债的操作路径：日本财务省可将持有的美债通过美联储 FIMA 回购便利作为抵押换出美元，再在外汇市场卖出美元、买入日元。按他的说法，这种做法不会在表面上卖出资产，却会让美联储资产负债表随未偿 FIMA 回购规模扩大，从而释放更多美元流动性。
他据此认为，一旦这套机制真正落地，比特币、黄金和金矿股会成为主要受益资产。Hayes 还提到，他已经重仓比特币、黄金和金矿股，并给出了对以太坊和 Ethena（ENA）的下一步判断。
从 2011 年日本地震谈起：日元回流与升值逻辑
Hayes 回顾称，2011 年 3 月日本发生大地震和海啸后，日经指数盘中一度下挫近 20%，美元兑日元一路跌向 70，日元升至二战后最强水平之一。 당시他在香港德意志银行交易台，为港股和新加坡交易所的一篮子 ETF 做市，手中持有以美元计价的 MSCI 日本 ETF，也因此暴露在日元敞口之下。
他写道，当时一位资深交易员告诉他，日本一旦发生重大天灾，国内机构尤其是保险公司往往会迅速把海外资本汇回本土，这意味着抛售海外股票和债券，主要是美国资产。资本回流会推高日元，这也是他后文讨论「日元回家」时的核心逻辑。
在他看来，日本后续为了重建国家和稳定金融市场，在 2012 年由安倍晋三推出了「安倍经济学」，目标之一就是压低日元。具体手段包括：在日本央行 YCC（收益率曲线控制）框架下无限量购债、激进财政扩张，以及调整日本最大养老金 GPIF 的管理层与投资方向，推动其增持海外股票和债券、压低国内证券持仓。
Hayes 的结论很直接：这一轮长期政策的结果，是日元贬值超过一半。按他的描述，日本央行持有的政府债券规模几乎垂直上升，10 年期日本国债收益率则被压制在低位。
Hayes：弱日元抬升全球资产，也积累了日本国内压力
在 Hayes 看来，日元国际购买力的大幅下滑，对全球资产市场是一次巨大的推动。日元逐步变成企业和投机者常用的融资货币，廉价日元支撑了多年全球资产价格上涨。但他同时认为，这种长期贬值也在日本社会内部积累了不满情绪。
文章中，他提到安倍晋三在 2022 年遇刺，并将其放在货币贬值、通胀与社会撕裂的语境下讨论，不过他也明确写道，两者之间「没有直接联系」。
他还提到自己去年雪季在北海道滑雪的经历，称在美元兑日元 160 的汇率下，即使算上国际机票，在日本滑雪的成本也比北美便宜一半以上。这个例子被他用来说明，长期弱势日元不仅改变了全球资金成本，也放大了日本本土对外来消费与资本的复杂情绪。
Hayes 认为，持续十多年的弱日元环境让全球资产一路走高，但这条路已经走到尾声。按他的说法，日元是全球最被低估的货币之一，也是美国、中国以及日本选民都难以忽视的问题。
让日元走强的三条路径
围绕日元升值，Hayes 列出了三种可能机制：
- 日本央行激进加息，让美元兑日元利差在短端消失；
- 推动 GPIF 等国内及公共机构修改投资授权，卖出海外资产、买入本土资产；
- 日本财务省把持有的美债通过美联储 FIMA 回购便利换出美元，再在外汇市场卖美元、买日元。
他认为，美日官方最偏好的并不是前两种，而是第三种。
Hayes 提到，两周前，美日货币当局进行了一次联手汇率干预。随后，美国财长贝森特公开表示，希望提高美联储 FIMA 回购便利的交易对手上限，让日本财务省可以利用其庞大资产储备来保卫日元。与此同时，日本财务省也表态，正与美国方面合作推动美元兑日元下行。
方案一：日本央行加息，Hayes 认为现实阻力最大
对于第一种方案，Hayes 认为理论上最简单：如果日本央行把利率提高到与其他主要央行接近的水平，美元资产相对日元资产的利差优势就会缩小，借入日元、兑换美元、买入美债的正 carry 交易将失去吸引力，日元自然有走强基础。
但他认为，日本央行几乎不可能这样做。原因在于，在多年 YCC 框架下，日本央行已经成为日本国债的最大持有者之一。它通过印日元买债，把 10 年期国债收益率长期压在低位。一旦加息，债券价格下跌，日本央行账面浮亏会明显扩大。
Hayes 还指出，日本央行虽然理论上可以承受以本币计价的亏损，但如果印钞规模过大，外界对日元的信心会遭到侵蚀，最终影响日本购买石油、粮食和药品等进口品的能力。也正因为担忧这一点，日本央行在他看来只敢小幅加息，不愿承受激进紧缩带来的冲击。
他进一步写道，政客同样不愿意看到日本央行快速加息，因为日本政府依赖发行 JGB 为赤字融资，收益率上升会直接抬高财政利息成本。
Hayes 还回顾了 2024 年 7 月的市场波动。按他的描述，美元兑日元在几天内从 160 快速跌到 140。当时日本央行行长植田和男意外加息，并暗示后续还会继续加息，引发做空日元、做多其他风险资产的杠杆交易集体平仓。Hayes 称，当时纳指 100 和日经指数均跌超 10%。直到 8 月 12 日，日本央行表示评估未来加息路径时会「考虑市场状况」，加息预期才明显降温，日元转弱、股市止跌。
基于这些例子，他认为日本央行没有意愿承受激进加息造成的急性市场压力，政策正常化速度仍会慢于其他主要央行。
方案二：推动日本资金回流，Hayes 认为美国也难接受
第二条路径，是让日本企业与公共资本抛售海外资产，改为增配国内资产。Hayes 将这部分资本统称为「日本 Inc.」，包括持有大量金融资产的企业和公共部门。
他援引《野村之家》中的一则往事称，1987 年股灾后，日本财务省曾指示野村买入美股以托市。Hayes 用这个故事说明，日本社会在许多时候会优先考虑国家目标而非单一的股东回报，因此一旦政府发出明确指引，机构资本可能会配合政策要求。
在他看来，最重要的风向标就是 GPIF。GPIF 的董事会由各省厅任命的官僚管理。2014 年，为了延续安倍经济学，GPIF 的授权被调整，开始增持海外股票和债券。Hayes 认为，这一步非常关键，因为 GPIF 管理的组合规模达到 1 至 2 万亿美元。授权变化后，GPIF 持续用日元换美元、配置美股和美债，形成了结构性的日元卖压，也让市场更放心地用低成本日元加杠杆。
Hayes 提到，日本财务省负责人片山最近公开表示，是时候修改 GPIF 的投资授权，让它更偏向国内证券而非海外证券。GPIF 方面则公开回应称，其职责是对参保人负责，并不认同这种政策方向。
不过，Hayes 认为，从政治层面看，如果日本政府决心复制 2012 年至 2014 年推动授权转向的做法，GPIF 最终仍可能被迫卖出价值数千亿美元的海外证券并将资金回流日本。这会在多年内持续推高日元。
但他同时指出，这一方案会让美国承压。原因是，日本机构作为美债的重要持有者，一旦从买家转为卖家，将冲击美国股票和债券市场。而在 Hayes 的表述里，正因为美国安全体系为日本提供保障，日本不太可能通过真正卖出大规模美国资产的方式伤及这一体系。
方案三：通过 FIMA 回购美债，被 Hayes 视为官方最可能采用的路径
相较前两种方案，Hayes 认为第三种路径最符合美日双方利益：不直接卖出美债，而是将其通过美联储的 FIMA 计划做回购融资，换出美元后再买入日元。
按他给出的流程，操作链条如下：
- 日本财务省将持有的美债通过美联储 FIMA 计划做回购，获得美元贷款；
- 日本财务省在外汇市场卖出美元、买入日元；
- 换回的日元流回日本国内，再投向日本国债和股票。
Hayes 认为，这套设计的含义非常清楚：第一，美联储为了提供 FIMA 贷款，需要创造新的美元，资产负债表会随着未偿回购规模扩大；第二，美元兑日元会下行，也就是日元升值；第三，日本债券会因买盘增加而收益率回落；第四，日本股票会因新增配置而受益。
他还写道，在这套安排下，真正的风险承接者是美国纳税人，因为从政治现实看，日本欠下的这类美元融资未必会被真正收回。在他的框架里，这本质上等同于新一轮印钞，并可能推高金融资产与商品价格。
另一个直接受压的是日元空头。Hayes 认为，一旦方向被市场确认，做空日元的仓位将不得不平仓。不过他补充说，如果汇率重估是通过更低波动的方式推进，那么套息交易也可能在多年内有序退出，而不是一次性爆仓。
FIMA 现有限额是关键约束，Hayes 押注规则会改
Hayes 指出，为什么这套方案还没有大规模启动，核心约束在于现行 FIMA 便利对每个交易对手的未偿贷款上限只有 600 亿美元。
他称，美日最近一次汇率干预动用了 1000 多亿美元，却只把日元推高了 5%，而且效果只维持了几个交易日。按照这一标准，如果真要依靠 FIMA 支撑更大规模的日元升值，就必须取消上限，且扩大合格交易对手范围，把日本大型企业和类似 GPIF 的半公共投资主体也纳入其中。
Hayes 随后把焦点转向美联储内部机制。他写道，疫情期间，FOMC 已将修改 FIMA 规则的权限下放给「外汇小组委员会」。按他的说法，该委员会投票成员包括沃什、威廉姆斯和杰斐逊，而且可以随时召开会议，不公布纪要，也不披露投票记录，外界通常只会看到最终决定。
在 Hayes 看来，贝森特既然已经公开点出重构美元兑日元的路线图，特朗普与贝森特也会推动沃什配合修改 FIMA 规则。他称，自己不知道沃什何时会召集该小组委员会并宣布调整 FIMA，但不会押注这件事不会发生。
Hayes 的测算：相关美债规模合计约 1.373 万亿美元
为了判断这条路径的潜在弹性，Hayes 将视线集中到 FIMA 当前可接受的抵押品——美债。
他给出的数据是：
- 日本政府持有的美债约为 1.143 万亿美元；
- GPIF 持有的美债约为 2300 亿美元；
- 合计约为 1.373 万亿美元。
他认为，这一规模已经相当可观。作为对照，疫情期间美联储曾印出约 4 万亿美元，推动其资产负债表在 2020 年至 2021 年底显著扩张。Hayes 由此判断，如果 FIMA 通道被充分打开，日本相关持仓足以成为新的流动性来源。
在他的论述中，美联储资产负债表扩张与比特币价格上涨存在明显相关性。他还提到，自己在上一篇文章中曾提出，AI 基建投资正在进入「资本浪费」阶段。基于这一判断，他认为即将释放的美元流动性更可能流向比特币和黄金等货币性金融资产，而不是投入 OpenAI 或马斯克推动的数据中心等高资本开支方向。
从比特币到山寨币：Hayes 点名以太坊和 ENA
在投资层面，Hayes 表示，Maelstrom 已经重仓比特币，因此接下来的问题是哪些资产在流动性扩张阶段弹性更大。
他给出的第一个答案是以太坊（Ether）。Hayes 认为，以太坊的叙事在于：它是少数几个在 2025 年没有创出历史新高的主流山寨币之一；同时，它有望成为 RWA 的结算层。
第二个被他点名的是 Ethena 代币 ENA。Hayes 形容，ENA 已经跌到很低的位置，但若流动性改善，可能出现 5 至 10 倍的反弹空间。
不过，他也详细写出了 Ethena 当前面对的问题。首先，ENA 缺少回购支持。其次，随着币价下跌，比特币基差收益收窄，USDe 持有收益率只比美债略高，难以充分补偿中心化交易所对手方风险和智能合约风险。这也是他给出的解释：Ethena 流通量较高点已下滑 75%，ENA 币价也跌超 90%。
尽管如此，Hayes 仍认为，只要美元流动性温和增长并带动比特币上涨，比特币基差收益就可能重新抬升，进而推动 USDe 再度流入。按他的表述，不需要太大规模的资金回流，就可能把 ENA 从当前低位托起，因此他把 ENA 视作未来几个月博取快速 5 倍回报的小仓位赌注。
尚未满仓，Hayes 在等 FIMA 规则真正落地
尽管态度明确看多，Hayes 也表示，他还没有把美元余额压到最低，因为仍在等待沃什召集相关小组委员会并修改 FIMA 规则。
他判断，黄金和美元兑日元可能会在正式公告前先行反应，因为总会有与特朗普政府关系密切、仓位又重的资金提前行动。基于这一预期，他选择继续持有并增配那些最能反映美联储资产负债表再次大幅扩张的资产，包括比特币、实物黄金和金矿股。
在文章结尾，Hayes 给出的判断十分直接：便宜日元的时代结束了。