Bankless 最新一期播客把讨论重点放在一个正在升温的问题上：加密市场下一批可能被重估的标的，未必来自新公链，而可能来自已经形成收入和价值回流机制的应用型项目。
这期节目邀请了 Relayer Capital 创始人兼管理合伙人 Austin Barack，围绕 Venice、Hyperliquid、Pump.fun 和 ether.fi 等项目，讨论应用型代币该如何估值，以及加密市场是否正从基础设施周期转向应用周期。编译稿由 BlockBeats 的 Peggy 整理发布。
筛选逻辑从追逐叙事转向寻找增长与价值的交集
节目给出的核心判断是，代币投资的筛选逻辑正在变化。过去，市场更常围绕新公链、新协议和代币激励来定价，估值更多建立在远期叙事上。长期估值收缩之后，少数已经找到产品市场契合、收入增长较快且估值仍相对合理的项目开始与大量缺乏实际使用的代币拉开差距。
Austin Barack 认为，跨周期更容易复用的一种思路，是寻找增长和价值同时存在的项目：业务扩张足够快，但市场价格尚未完全反映这种增长。这并不是传统意义上的低估值投资。按他的说法，加密资产吸引人的地方，不是寻找每年只增长 10%、市盈率只有 4 倍的成熟企业，而是在市场整体低迷时，仍有机会看到业务增长数倍、估值却被压制的组合。
Barack 表示，Relayer Capital 成立约两年半，最初在早期投资和流通市场之间投入精力大致各半，如今约 95% 的关注已经转向流通代币，重点放在 Crypto×AI，以及全天候交易与资产代币化两条主线。他给出的原因不只是市场可能重新进入上行周期，更在于较长时间的熊市已经帮助市场完成了一轮筛选。
从代币效用到回购与销毁，新的估值语言正在形成
节目认为，应用型代币之所以开始被重新讨论，关键不只是协议赚了多少钱，而是收入能否通过稳定、透明的回购或销毁机制传导到代币层面。过去很长时间里，协议收入与代币表现之间往往没有明确联系。现在，一些应用开始通过程序化回购或销毁，把业务收入转化为代币买盘或供应收缩。
这让投资者可以借用股票估值里的部分框架，用回购额相对于代币市值的比例，近似观察代币的「盈利收益率」。不过，Austin Barack 反复强调，这种方法不能直接等同于股票市盈率。股票通常对应公司剩余收益和资产的法律权利，代币持有者未必拥有同等权利。项目方可以调整回购比例，也可能把新增业务放在股权实体之下。只有当价值回流规则相对透明、业务收入具有持续性时，回购倍数才更有解释力。
节目给出的 TL;DR 也将这一点列为核心风险：回购倍数不能直接等同于股票市盈率，因为代币通常缺乏明确的剩余收益权，股权与代币之间的价值分配仍是关键不确定因素。
Venice：收入增长、销毁机制与情景估值
Venice 是 Austin Barack 重点讨论的案例。这是一款强调隐私和非审查属性的 AI 应用，用户可以在同一平台调用不同的前沿模型和开源模型，当前收入主要来自付费订阅和额外算力积分购买。
根据节目内容，Venice 为 VVV 设计了两类程序化销毁机制。用户首次购买不同等级订阅时，平台会销毁相应数量的 VVV；用户购买额外积分时，约 5% 的购买金额会被用于销毁代币。
Barack 估算，截至 2026 年 8 月，Venice 的年化收入运行率约为 1.07 亿美元，对应年化代币销毁额约 830 万美元。他预计到 2027 年，收入可能增至 3.36 亿美元，销毁额可能升至 7000 万美元。若给予 50 倍回购倍数，对应的代币估值约为 35 亿美元；结合届时预计流通量，VVV 的目标价格约为 43.9 美元，而节目播出时价格约为 16 美元。
不过，节目明确提示，这套模型建立在乐观假设之上，不能被视为未来收入的确定预测。按照稿件披露，在预计的 7000 万美元销毁额中，约 2900 万美元来自尚未正式上线的 Minds 产品，占比超过四成。Minds 计划允许高级用户和开发者组合不同模型、提示词和工具，制作面向普通用户的结构化 AI 应用，并通过使用量获得收入分成，形态接近 AI 应用商店。
主持人 David Hoffman 在节目中指出，积分购买只是对现有服务的延伸，Minds 则是一条尚未经过市场验证的新业务线，两者风险不能等同。Barack 认可这一质疑，并将自己的模型描述为「略高于基准情景」：如果用 0 代表极端悲观、5 代表基准、10 代表全面乐观，他认为自己的预测大致位于 6 的位置。
这套模型还假设，Venice 未来可能把续订也纳入销毁范围，并在 2027 年把积分收入的销毁比例从 5% 提高到 10%。稿件指出，这些措施目前都没有得到确定承诺，因此 43.9 美元更适合被理解为建立在多项业务和机制假设之上的情景估值，而不是无条件价格目标。
高速增长阶段为何还要回购代币
Venice 的案例也引出了一个更底层的问题：一家高速增长的初创公司，应该把现金投入产品扩张，还是返还给代币持有者。
按节目中的比较，在传统市场，高增长企业通常会把大部分资金投入研发、招聘和获客，很少在早期大规模回购股票。Venice 却在业务发展初期拿出部分收入回购并销毁 VVV，这意味着可用于再投资的资金会受到一定影响。
Barack 认为，这与加密市场的股权—代币双重结构有关。代币有助于项目更快聚集关注、启动网络并设计新功能，但在缺乏明确法律约束的前提下，市场无法天然相信公司创造的全部价值最终都会归属于代币。因此，程序化销毁既是价值分配机制，也是建立信任的方式，团队需要用实际行动证明业务增长能够传导到 VVV，而不是只停留在股权实体。
他提到，Venice 目前采用的是渐进式安排：早期销毁保留一定自主性，随后增加首次订阅销毁，再把积分购买收入的 5% 纳入销毁。按他的理解，这样的设计既能为代币提供价值回流，又能保留大部分资金继续推动增长。
稿件还提到，Venice 此前融资 6500 万美元，这在一定程度上缓解了回购与再投资之间的矛盾。Barack 的理解是，外部融资为公司提供了扩张资金，使其能够把更多经营现金流用于代币；相关投资者同时持有代币认购权，也有助于降低股权投资者和代币持有者之间的利益错位。
不过，这种平衡并不稳固。若业务增速放缓、推理成本上升或竞争加剧，公司可能需要保留更多现金。相反，如果销毁比例长期偏低，代币又难以充分分享业务增长。节目因此指出，判断 VVV 的价值，不能只看销毁总额，还要同时跟踪收入增速、毛利率、经营支出，以及公司是否持续执行价值回流承诺。
Pump.fun：低倍数背后是对收入持续性的质疑
相较 Venice，Pump.fun 的收入与加密交易周期联系更直接。Austin Barack 在节目中表示，按节目播出时的市场数据计算，Pump.fun 大约以 5 倍回购额估值，而 Hyperliquid 和 Lighter 的对应倍数大约在 30 倍至 40 倍之间。按他的判断，这种差距反映了市场对不同收入类型的偏见。
Pump.fun 的核心业务来自 Meme 币发行与交易。很多投资者认为，这类活动依赖短期投机热度，收入持续性不如永续合约交易平台。节目也承认，这种担忧并非没有依据，因为加密行业此前确实出现过收入在一个周期内快速上升、随后又下降九成以上的产品。
但 Barack 认为，Pump.fun 过去两年多的表现说明，其收入韧性强于市场最初预期。单个 Meme 币的热度可能迅速消退，但用户对高波动、高方差投机产品的需求可能长期存在。他把 Pump.fun 类比为赌场、彩票、预测市场和超短期期权，想说明的不是这些产品完全等同，而是一种需求机制：即使参与者整体面对负期望收益，部分用户仍会因为高波动和小概率高回报持续参与。
基于这一判断，他认为 Pump.fun 的回购倍数可能从约 5 倍向 10 倍重估。如果业务规模维持不变，仅倍数扩张本身就可能对应大约一倍上涨空间；如果链上交易和 Meme 币活动同步复苏，收入还有继续增长的可能。
不过，节目同样提示了制度层面的不确定性。根据稿件，Pump.fun 此前一度把全部收入用于回购，之后调整为未来 12 个月使用 50% 的收入回购，其余资金投入业务发展。12 个月后是否继续维持这一比例，仍需重新决定。
这意味着，Pump.fun 的收入真实性可以通过链上数据观察，但代币未来能够持续获得多少收入并没有永久保证。节目指出，对 PUMP 估值时，需要为这种制度不确定性设置折价，不能直接把平台全部利润都视为代币持有者收益。
Hyperliquid：更高倍数背后的周期反身性
与 Pump.fun 相比，Hyperliquid 获得了更高的估值倍数。节目认为，一方面是其加密永续合约业务已经形成较高收入，另一方面则是 HIP-3 市场正在把交易范围扩展到股票、商品、指数以及与未上市公司相关的合约。
Barack 在节目中表示，Hyperliquid 展现了区块链 24 小时交易、即时结算和全球价格发现的潜力。按他的判断，未来部分尚未上市的资产甚至可能先在链上形成价格信号，再被传统金融机构用作发行定价参考。
不过，这一判断仍待市场验证。根据节目内容，Hyperliquid 近期新增的现实世界资产市场贡献了大量交易量，但由于仍处在拓展阶段，尚未带来同等规模的收入增长，当前利润较高的业务仍主要来自加密资产交易。
这也是 Hyperliquid 与一般应用不同的地方。节目认为，它具有更强的周期反身性：当加密资金回流时，HYPE 不仅可能受益于代币整体估值回升，平台交易量、手续费和回购规模也可能同步增加；如果市场活跃度下降，这一机制也可能反向运作。TL;DR 部分将其概括为，Hyperliquid 比一般应用更具周期反身性，资金回流既可能推升 HYPE 估值，也可能同时抬高交易量、手续费和回购规模。
ether.fi：业务结构已变，市场分类仍停留在旧标签
在 Austin Barack 看来，ether.fi 代表的是另一种估值错位：项目主营业务已经变化，但市场仍沿用过去的分类方式定价。
节目回顾称，ether.fi 最初以流动性再质押业务进入市场。2024 年再质押叙事最热时，其完全稀释估值一度达到约 80 亿美元。随着市场对再质押赛道预期下降，ether.fi 的估值也随之回落，并继续被视为与 Lido 等质押协议相近的资产。
Barack 认为，这种分类已经无法准确反映 ether.fi 当前的收入结构。按他在节目中提供的数据，目前超过 65% 的业务来自 Neo Bank 产品，包括信用卡交易收入和用户以账户资产为抵押产生的借贷收入；收益和质押业务占比则降至约 35%。
随着平台增加代币化股票和更多链上资产，ether.fi 正从数字新银行继续向链上综合经纪平台扩展。用户可以持有和交易不同资产，用资产作抵押借款，并通过信用卡完成日常消费。
节目认为，这种模式的优势在于，ether.fi 不需要从零搭建所有金融基础设施。以借贷业务为例，平台可以调用 Aave 等现有 DeFi 协议，并通过收入分成获益。以太坊上的稳定币、借贷市场和代币化资产越丰富，ether.fi 能向用户提供的服务范围也越广。
根据 Barack 提供的数据，ether.fi 信用卡的日交易额已从一年前大约 30 万美元增至 300 万至 400 万美元，增幅超过 10 倍；目前仅约 4% 的收入来自借贷利息，而传统数字银行 Nubank 约 60% 至 70% 的收入来自这一部分。按他的判断，这说明 ether.fi 的收入结构仍有扩展空间。
基于约 3000 万美元的未来 12 个月潜在回购额和 30 倍估值倍数，Barack 推算 ETHFI 价格可能超过 1 美元，大约是节目播出时的两倍。不过，稿件同时指出，这一 3000 万美元高于他引用的另一份模型所预测的 2100 万美元，而且他假设 ether.fi 未来增速可能加快，因此这一结果同样属于偏乐观情景。
节目认为，这个案例真正值得关注的并不是具体目标价，而是市场分类是否已经滞后。如果 ether.fi 的大部分收入已来自支付、借贷和经纪业务，继续沿用流动性再质押协议的估值框架，可能无法反映其当前业务。反过来，如果新业务增长无法持续，「重新分类」本身也可能不成立。
应用收入能提供估值底部，但代币仍在加密周期之中
节目最后强调，拥有真实收入，并不意味着应用型代币能够完全脱离 BTC、ETH 和整体加密市场周期。Austin Barack 将这种关系概括为「部分耦合、部分脱钩」。
一方面，Venice、Pump.fun、Hyperliquid 和 ether.fi 可以依靠用户增长、收入和回购建立相对独立的估值基础。即使比特币横盘，只要业务继续扩张，代币仍可能获得重估。另一方面，它们仍属于加密资产。当资金从股票、AI 和其他市场重新流入代币时，这些有基本面支撑的项目可能更早进入专业投资者的配置范围。Pump.fun 和 Hyperliquid 还可能因为交易活动增加而获得额外收入，形成资产价格与业务基本面之间的正向反馈。
在几类项目中，Venice 与加密交易周期的直接联系相对较弱，其更重要的外部变量是 AI 使用量。节目认为，如果多模型调用、隐私 AI 和生成式应用继续增长，Venice 可能拥有不同于纯加密应用的需求来源；如果用户增长或付费转化不及预期，其代币也不会只因为加密市场上涨就自动达到模型中的估值。
Barack 还把这种变化放到更长的行业周期里理解。按他在节目中引用的数据，在加密行业历史的大部分时间里，执行层基础设施一度贡献了超过 95% 的行业收入；如今，应用收入占比已经升至大约三分之二。他预计，这一比例还会继续向应用侧倾斜，最终超过 90%。
这并不是已经发生的事实，而是节目提出的一组待验证变量：收入是否持续从公链和执行层迁移到面向用户的应用，应用产生的现金流能否稳定传导给代币，以及回购机制能否在业务增长、市场下行和监管变化中保持连续性。
如果这些条件成立，节目认为，加密市场下一轮重估的核心，可能不再是谁拥有更宏大的基础设施叙事，而是谁能把真实使用转化为持续收入，并把其中一部分可信地返还给代币。对应的估值对象，也可能从提供区块空间的基础设施，逐步转向利用区块链销售金融和数字服务的应用。