Bankless 最新一期播客把讨论焦点放在一个更具体的问题上：下一轮加密资产重估，可能不再由基础设施叙事主导，而是由能否把真实使用转成持续收入、再把其中一部分稳定返还给代币来决定。
节目邀请 Relayer Capital 创始人兼管理合伙人 Austin Barack，围绕 Venice、Hyperliquid、Pump.fun 和 ether.fi 这几个项目，讨论应用型代币的估值方法，以及加密市场是否正从基础设施周期转向应用周期。
这场对谈的核心，并不是简单比较谁的收入更高、谁的回购力度更大。Austin Barack 更关注几项更底层的问题：产品是否存在真实需求，收入能否持续增长，商业价值能否稳定传导到代币，以及市场是否仍在用旧分类给已经改变的业务定价。
筛选逻辑从追逐增长，转向寻找增长与价值的交集
在 Austin Barack 看来，加密市场的投资方法不会固定不变。2017 年有效的策略，不一定适用于 2021 年；2021 年和 2024 年被追捧的赛道，也可能在下一个周期失去吸引力。
他认为，能够跨周期复用的一条思路，是寻找增长与价值的交集：项目增长足够快，但市场给出的估值还没有充分反映这种增长。
这并不是传统意义上的低估值投资。Austin Barack 说，投资者进入加密市场，不是为了寻找年增长 10%、市盈率只有 4 倍的成熟企业。加密资产真正吸引人的地方，在于剧烈的资金周期有时会制造一种传统市场较少见的组合：业务增长数倍，但估值却因为整体市场低迷而受到压制。
Relayer Capital 成立约两年半，策略同时覆盖早期投资和流通市场。基金成立初期，两部分投入的精力大致各半；到现在，Austin Barack 表示，约 95% 的关注已经转向流通代币，重点聚焦 Crypto×AI 以及全天候交易与资产代币化两条主线。
他给出的原因，不只是市场可能重新进入上行周期。更重要的是，过去较长时间的熊市已经帮助市场完成一轮筛选：当大多数代币失去叙事溢价后，那些真正找到产品市场契合、收入快速增长、估值仍相对合理的项目开始显现出来。
代币开始有了新的估值语言，但不能直接照搬股票框架
过去很长一段时间里，加密项目的估值主要依赖市场空间、网络效应和代币效用等远期假设。即便协议已经产生收入，这些收入与代币表现之间往往缺少明确联系。
现在，一部分应用开始通过程序化回购或销毁，把业务收入直接转化为代币买盘或供应收缩。这样一来，投资者就可以借用股票估值中的部分方法，用回购额相对于代币市值的比例，近似观察代币的「盈利收益率」。
不过，Austin Barack 也明确指出，这种方法不能直接等同于市盈率。股票通常代表对公司剩余收益和资产的法律权利，代币持有者并不一定拥有同等权利。项目方可以调整回购比例，也可能把新增业务放在股权实体之下。因此，只有在价值回流规则较透明、业务收入又具持续性的情况下，回购倍数才有较强解释力。
Venice：AI 应用增长与销毁逻辑并存，但估值建立在多项假设之上
Venice 是 Austin Barack 重点讨论的案例之一。这是一款强调隐私与非审查属性的 AI 应用，用户可以在同一平台调用不同的前沿模型和开源模型，目前主要收入来自付费订阅和额外算力积分购买。
围绕 VVV，Venice 设计了两类程序化销毁机制。第一类是首次订阅销毁：用户首次购买不同等级的订阅时，平台会销毁相应数量的 VVV。第二类是积分购买销毁：用户购买额外积分时，约 5% 的购买金额被用于销毁代币。
按 Austin Barack 的估算，截至 2026 年 8 月，Venice 的年化收入运行率约为 1.07 亿美元，对应年化代币销毁额约 830 万美元。他预计，到 2027 年，收入可能增至 3.36 亿美元，销毁额可能升至 7000 万美元。若给予 50 倍回购倍数，其模型对应的代币估值约为 35 亿美元；结合届时预计流通量，VVV 目标价格约为 43.9 美元，而节目播出时价格约为 16 美元。
但节目反复强调，这不是确定性的未来收入预测，而是一套带有明确乐观假设的情景模型。
在预计的 7000 万美元销毁额中，约 2900 万美元来自尚未正式上线的 Minds 产品，占比超过四成。根据节目介绍，Minds 计划允许高级用户和开发者组合不同模型、提示词和工具，制作面向普通用户的结构化 AI 应用，并通过使用量获得收入分成，形态接近 AI 应用商店。
Austin Barack 认为，Minds 不是完全脱离 Venice 现有业务的新产品，因为它仍围绕现有模型、用户和使用场景展开。不过，主持人 David Hoffman 也提出质疑：积分购买只是对既有服务的延伸，Minds 则是一条尚未被市场验证的新业务线，两者风险并不相同。
Austin Barack 认可这一点，并把自己的模型形容为「略高于基准情景」。他举例说，如果用 0 代表极端悲观、5 代表基准、10 代表全面乐观，那么这套预测大致处于 6 的位置。
这套模型还假设，Venice 未来可能把续订纳入销毁范围，并在 2027 年将积分收入的销毁比例从 5% 提高到 10%。节目提到，这些措施目前都没有得到确定承诺。因此，43.9 美元更适合被理解为建立在多项业务与机制假设之上的情景估值，而不是无条件价格目标。
Venice 的核心矛盾：增长期项目为什么要过早回购代币
Venice 的案例也引出一个更深层的问题：一家高速增长的初创公司，到底应该把现金投入产品扩张，还是返还给代币持有者。
在传统市场里，处于高速增长期的公司通常会把大部分资金投向研发、招聘和获客，很少在早期大规模回购股票。Venice 却从业务发展初期就拿出部分收入回购并销毁 VVV，这在一定程度上压缩了可用于再投资的资金。
Austin Barack 认为，这和加密市场的股权—代币双重结构有关。代币可以帮助项目快速聚集关注度、启动网络，并设计新的产品功能；但在缺乏明确法律约束的情况下，市场无法天然相信公司创造的全部价值最终都会归属于代币。
在这种结构下，程序化销毁不只是价值分配方式，也是一种建立信任的机制。团队需要用实际行动证明，业务增长能够传导到 VVV，而不是只停留在股权实体层面。
节目提到，Venice 当前采取的是渐进式方案：早期销毁具有一定自主性，随后增加首次订阅销毁，再把积分购买收入的 5% 纳入销毁。Austin Barack 认为，这种安排既给代币提供了价值回流，也保留了大部分资金用于增长。
Venice 此前融资 6500 万美元，也在一定程度上缓解了回购与再投资之间的冲突。按 Austin Barack 的理解，外部融资给公司提供了扩张资金，使其可以把更多经营现金流用于代币；而相关投资者同时持有代币认购权，也有助于降低股权投资者和代币持有者之间的利益错位。
但这种平衡并不稳固。若业务增速放缓、推理成本上升或市场竞争加剧，公司可能需要保留更多现金；相反，如果销毁比例长期过低，代币也难以充分分享业务增长。因此，判断 VVV 的价值，不能只看销毁总额，还要同时观察收入增速、毛利率、经营支出，以及公司是否持续执行价值回流承诺。
Pump.fun 与 Hyperliquid：同样有收入，为什么市场给出不同倍数
和 Venice 相比，Pump.fun 与 Hyperliquid 的收入和加密交易周期联系更直接。Austin Barack 表示，按节目播出时的市场数据计算，Pump.fun 大约以 5 倍回购额估值，而 Hyperliquid 和 Lighter 的对应倍数约为 30 至 40 倍。他认为，这种差距反映了市场对不同收入类型的偏见。
Pump.fun 的核心业务来自 Meme 币发行与交易。许多投资者认为，这类活动依赖短期投机热度，收入持续性不如永续合约交易平台。节目也提到，这种担忧并非没有依据，加密行业曾出现过收入在一个周期内迅速上升、随后下降九成以上的产品。
不过，Austin Barack 认为，Pump.fun 过去两年多的表现说明，它的收入比市场最初预期更有韧性。单个 Meme 币的热度可能很快消退，但用户对高波动、高方差投机产品的需求，可能长期存在。
他把 Pump.fun 类比为赌场、彩票、预测市场和超短期期权。这里的重点不是把 Meme 币交易与这些产品完全等同，而是解释一种需求机制：即便参与者整体面对负期望收益，仍会有一部分用户因为高波动和小概率高回报而持续参与。
基于这一判断，Austin Barack 认为，Pump.fun 的回购倍数可能从约 5 倍向 10 倍重估。若业务规模保持不变，仅倍数扩张本身就可能对应约一倍上涨空间；如果链上交易和 Meme 币活动同步复苏，收入还有进一步增长的可能。
但 Pump.fun 同样面临股权与代币之间的关系问题。节目提到，项目此前一度将全部收入用于回购，之后调整为未来 12 个月使用 50% 的收入回购，其余资金投入业务发展。12 个月后是否继续沿用这一比例，还需要重新决定。
这意味着，Pump.fun 收入的真实性可以通过链上数据观察，但代币能够持续获得多少收入，并不存在永久保证。对 PUMP 进行估值时，投资者需要为这种制度不确定性设置折价，不能直接把平台全部利润视为代币持有者收益。
Hyperliquid 获得了更高的估值倍数。一方面，它的加密永续合约业务已经形成较高收入；另一方面，HIP-3 市场正把交易范围拓展到股票、商品、指数和未上市公司相关合约。
Austin Barack 认为，Hyperliquid 展现了区块链全天候交易、即时结算和全球价格发现的潜力。按他的说法，未来部分尚未上市资产甚至可能先在链上形成价格信号，再被传统金融机构用作发行定价参考。
不过，这一判断仍需市场验证。节目称，Hyperliquid 近期新增的现实世界资产市场贡献了大量交易量，但由于仍处于拓展阶段，尚未带来同等规模的收入增长。目前利润较高的业务，仍主要是加密资产交易。
这也让 Hyperliquid 呈现出比一般应用更强的周期反身性：当加密资金回流时，HYPE 不仅可能受益于代币整体估值回升，平台交易量、手续费和回购规模也可能同步增长；如果市场活跃度下降，这一机制也可能反向运行。
ether.fi：业务已经变化，市场分类却仍停留在旧标签
在 Austin Barack 看来，ether.fi 属于另一类估值错位：项目的主营业务已经发生变化，但市场仍按旧标签为其定价。
ether.fi 最初以流动性再质押业务进入市场。节目提到，在 2024 年再质押叙事最热的时候，其完全稀释估值一度达到约 80 亿美元。随着市场对再质押赛道预期下降，ether.fi 估值也随之回落，并继续被视为与 Lido 等质押协议相近的资产。
但 Austin Barack 认为，这种分类已经无法准确反映 ether.fi 当前的收入结构。按他在节目中给出的数据，目前超过 65% 的业务来自 Neo Bank 产品，包括信用卡交易收入和用户以账户资产为抵押产生的借贷收入；收益和质押业务占比已经降至约 35%。
随着平台增加代币化股票和更多链上资产，ether.fi 正从数字新银行继续向链上综合经纪平台转变。用户可以持有和交易不同资产，以资产为抵押借款，并通过信用卡完成日常消费。
这种模式的优势在于，ether.fi 不需要从头建设所有金融基础设施。以借贷业务为例，平台可以调用 Aave 等现有 DeFi 协议，并通过收入分成获得收益。以太坊上的稳定币、借贷市场和代币化资产越丰富，ether.fi 能够向用户提供的服务范围也就越广。
按 Austin Barack 提供的数据，ether.fi 信用卡日交易额已从一年前约 30 万美元升至 300 万至 400 万美元，增幅超过 10 倍；当前仅约 4% 的收入来自借贷利息，而传统数字银行 Nubank 约 60% 至 70% 的收入来自这一部分。在他看来，这说明 ether.fi 的收入结构仍有较大扩展空间。
基于约 3000 万美元的未来 12 个月潜在回购额和 30 倍估值倍数，Austin Barack 推算 ETHFI 价格可能超过 1 美元，约为节目播出时的两倍。不过，节目也指出，3000 万美元高于他引用的另一份模型所预测的 2100 万美元，而且这一推算建立在他对 ether.fi 未来增速可能加快的假设上，因此同样属于偏乐观情景。
这个案例真正值得关注的，不是具体目标价，而是市场分类是否已经滞后。如果 ether.fi 的大部分收入已经来自支付、借贷和经纪业务，那么继续使用流动性再质押协议的估值框架，可能无法反映其当前业务；但如果新业务增长无法持续，「重新分类」本身也可能失效。
应用收入能提供估值底部，但代币仍无法脱离加密周期
在节目最后，Austin Barack 也强调，拥有真实收入并不意味着应用型代币可以完全脱离比特币和整体加密市场周期。他把这种关系概括为「部分耦合、部分脱钩」。
一方面，Venice、Pump.fun、Hyperliquid 和 ether.fi 可以依靠自身用户增长、收入与回购建立相对独立的估值基础。即便比特币横盘，只要业务继续扩张，代币仍可能获得重估。
另一方面，它们毕竟仍属于加密资产。当资金从股票、AI 及其他市场重新流入代币时，这些具有基本面支撑的项目可能会先进入专业投资者的配置范围。Pump.fun 和 Hyperliquid 还可能因为交易活动增加而获得额外收入，形成资产价格与业务基本面之间的正向反馈。
Venice 与加密交易周期的直接联系相对较弱，它的主要外部变量是 AI 使用量。节目认为，如果多模型调用、隐私 AI 和生成式应用继续增长，Venice 可能拥有不同于纯加密应用的需求来源；但如果用户增长或付费转化低于预期，其代币也不会因为加密市场上涨就自动达到模型中的估值。
Austin Barack 把这一变化放进更长的行业周期里理解。按他引用的数据，在加密行业的大部分历史时期，执行层基础设施一度贡献超过 95% 的行业收入；现在，应用收入占比已经升至约三分之二。他预计，这一比例还会继续向应用侧倾斜，最终超过 90%。
节目同时指出，这一预测还不是既成事实。下一阶段真正需要验证的变量，仍然是收入是否持续从公链和执行层迁移到面向用户的应用，应用产生的现金流能否稳定传导到代币，以及回购机制能否在业务增长、市场下行和监管变化中保持连续性。
如果这些条件成立，那么加密市场未来的主要估值对象，可能会从「提供区块空间的基础设施」继续转向「利用区块链销售金融与数字服务的应用」。到那时，市场寻找的将不再只是下一条高性能公链，而是哪类产品真正连接了加密世界与外部需求，又有哪些代币能够持续分享这种增长。